วันจันทร์ที่ 18 ธันวาคม 2549 ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ออกมาตรการ ‘ดำรงเงินสำรองเงินนำเข้าระยะสั้น’ (The Reserve Requirement on Short-term Capital Inflows) ด้วยหวังจะใช้แก้ปัญหาเงินทุนระยะสั้นจากต่างชาติไหลเข้ามาเก็งกำไรค่าเงินบาทจำนวนมาก ส่งผลให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นเกินกว่าปัจจัยพื้นฐานมาก จนกระทบภาคการส่งออกของไทย ซึ่งจะมีผลบั่นทอนการเติบโตทางเศรษฐกิจอีกชั้นหนึ่ง

เนื้อหาของมาตรการนี้คือ เมื่อมีเงินทุนต่างชาติไหลเข้ามาลงทุนในประเทศ สถาบันการเงิน ที่เป็นผู้รับแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศเป็นเงินบาท ต้องกันสำรองเงินทุนนำเข้าจากต่างประเทศคิดเป็นจำนวน 30% ของเงินนำเข้าทั้งหมด ทำให้ทุนนำเข้าสามารถแลกเป็นเงินบาทเพื่อใช้ลงทุนต่อในตลาดหุ้นหรือตลาดตราสารหนี้ได้เพียง 70% เท่านั้น (การกันสำรองให้ยกเว้นธุรกรรมที่เป็นการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ หรือ FDI) ทั้งนี้ นักลงทุนต่างชาติที่นำทุนออกก่อนระยะเวลา 1 ปี จะได้รับเงินคืนแค่ 2 ใน 3 ของเงินสำรองที่กันไว้ (ได้คืนแค่ 20% ของเงินนำเข้าทั้งหมด โดยถูกหักไป 10%) ส่วนนักลงทุนที่นำเงินออกหลัง 1 ปี จะได้เงินคืนเต็มจำนวน แต่ก็ยังไม่ได้ดอกเบี้ยจากการถูกกันสำรอง

1 วันให้หลังจากที่ ธปท. ประกาศมาตรการลงโทษทุนระยะสั้นดังกล่าว ดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยลดลงเป็นประวัติการณ์ 108.41 จุด คิดเป็น 14.84% ส่วนมูลค่าหุ้นในตลาดเมื่อปิดตลาดวันนั้นลดลงประมาณ 8.2 แสนล้านบาท ในช่วงเวลาเพียง 1 วัน

ผลกระทบอย่างรุนแรงในตลาดหุ้น พร้อมกับก้อนอิฐที่นักลงทุนทุกสัญชาติปาเข้าใส่ ธปท. รวมถึงรัฐบาล ทำให้ค่ำวันเดียวกัน ม.ร.ว.ปรีดิยาธร เทวกุล รองนายกรัฐมนตรีและรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังประกาศยกเลิกมาตรการของ ธปท. ในส่วนของเงินทุนต่างชาติที่นำมาลงทุนในตลาดหุ้น แต่ยังคงการกันสำรองไว้สำหรับเงินลงทุนในตราสารหนี้ นับเป็นการกลับลำในการดำเนินนโยบายเพียงชั่ววัน ยังมิทันข้ามคืน

นโยบายกันสำรองเงินทุนเคลื่อนย้ายระยะสั้น เป็นนโยบายที่ไปด้วยกันไม่ได้กับอุดมการณ์เสรีนิยมใหม่ (Neoliberalism) ซึ่งสนับสนุนการเปิดเสรีทางการเงิน โดยเฉพาะการเปิดเสรีบัญชีทุน วงจรชีวิตเพียง 1 วันของนโยบายกำกับควบคุมทุนเคลื่อนย้าย (Capital Controls) แสดงให้เห็นว่า การดำเนินนโยบายเศรษฐกิจที่เป็นอิสระหรือไปคนละทางกับนโยบายเศรษฐกิจแบบเสรีนิยมใหม่เป็นไปได้ด้วยความยากลำบากในโลกทุกวันนี้ ต้นทุนในการทดลองนโยบายทางเลือก เพื่อดึงตัวเองออกจากความเสี่ยงจากโลกาภิวัตน์ มีราคาสูงยิ่ง สุดท้ายก็จำยอมถูกบังคับให้เดินตามกติกาเศรษฐกิจโลก ที่ถูกกำกับด้วยอุดมการณ์เสรีนิยมใหม่อย่างแทบมิอาจแข็งขืน ฝืนหันหลังกลับมิได้

โดยส่วนตัว ผมสนับสนุนมาตรการ ‘กำกับควบคุม’ หรือ ‘บริหารจัดการ’ ทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศ และไม่ได้มองมาตรการนี้เป็นเพียง ‘ปีศาจร้ายที่จำเป็น’ เพื่อแก้ปัญหาเศรษฐกิจระยะสั้น เช่น ปัญหาการถูกเก็งกำไรค่าเงิน เท่านั้น หากมีความจำเป็นที่จะช่วยให้ประเทศกำลังพัฒนาขนาดเล็กที่มีระดับการเปิดประเทศสูงอย่างประเทศไทยสามารถยืนอยู่ในเศรษฐกิจโลกที่เต็มไปด้วยความเสี่ยงได้อย่างมั่นคงขึ้น โต้คลื่นโลกาภิวัตน์ได้อย่างปลอดภัยขึ้น

พื้นฐานความคิดที่นำไปสู่ข้อสรุปดังกล่าว คือ

ระบบการเงินระหว่างประเทศ ภายใต้เศรษฐกิจโลกาภิวัตน์ อันมีอุดมการณ์ ‘เสรีนิยมใหม่’ อยู่เบื้องหลังนั้น ‘ทุน’ สามารถเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศได้โดยเสรี และมี ‘ความผันผวนไร้เสถียรภาพ’ (Instability) โดยเฉพาะในภาคการเงิน เป็นธรรมชาติด้านลบที่ฝังอยู่ในตัวระบบ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริง (Real Sector) เช่น ภาคการส่งออก ได้ไม่ยาก

สาเหตุของความผันผวนไร้เสถียรภาพประการหนึ่งคือ นักลงทุนไม่มีความรู้และไม่มีข้อมูลที่สมบูรณ์ ณ ขณะที่ตัดสินใจลงทุน ปัญหาด้านข้อมูลมีทั้งระดับที่ ‘ไม่รู้’ และ ‘ไม่อาจรู้ได้’ ทำให้การตัดสินใจลงทุนอยู่บนพื้นฐานของความไม่แน่นอน และความไม่รู้ ความไม่สมบูรณ์ของข้อมูลข่าวสารในตลาดการเงินโลกทำให้เกิดพฤติกรรมลงทุนที่ไม่มีเหตุมีผล เช่น พฤติกรรมการลงทุนตามแห่ (Herding Behavior) พฤติกรรมดังกล่าวทำให้ราคาสินทรัพย์ในตลาดการเงินไม่ได้สะท้อนปัจจัยพื้นฐาน แต่ผันผวน คาดการณ์ไม่ได้ และอาจไม่เข้าสู่ดุลยภาพ

การลงทุนในตลาดการเงินระหว่างประเทศก็เหมือนการลงทุนในโลกทุนนิยมทั่วไป หากคิดแบบ J.M.Keynes ก็คือ เป็นการลงทุนที่ไม่ได้พิจารณาปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ แต่ลงทุนโดยคาดเดาอารมณ์ความรู้สึกของตลาด พยายามคาดการณ์ว่า “ความเห็นทั่วไปในตลาดคิดว่าความคิดทั่วไปในตลาดเป็นเช่นไร” (anticipating what average opinion thinks average opinion to be) วรรคทองหนึ่งของ Keynes กล่าวว่า “We simply do not know.” ทำได้อย่างมากก็คือ เดาให้ดีที่สุด เท่านั้น

ตลาดการเงินระหว่างประเทศจึงเป็นตลาดที่มีความผันผวนเป็นธรรมชาติ ไม่ได้มีความสมบูรณ์แบบตามทฤษฎีกระแสหลักที่เชื่อใน ‘สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ’ (Efficient Market Hypothesis) อันเป็นพื้นฐานนำไปสู่ข้อสรุปว่า การเปิดเสรีทางการเงินช่วยให้การจัดสรรทรัพยากรระหว่างประเทศเป็นไปอย่างมีประสิทธิภาพ และนำไปสู่สวัสดิการที่ดีขึ้น

ทั้งนี้ ปัจจัยสำคัญที่สร้างความผันผวนให้กับตัวระบบการเงินโลกมากก็คือ การไหลเข้าออกของ ‘เงินร้อน’ (Hot Money) หรือเงินลงทุนระยะสั้น โดยทั่วไปหมายถึงเงินลงทุนในสินทรัพย์ที่มีอายุสั้นกว่า 1 ปี

ในเศรษฐกิจโลกาภิวัตน์ปัจจุบัน “เงินร้อน” สามารถเคลื่อนย้ายข้ามประเทศได้อย่างเสรีและรวดเร็ว เมื่อทุนสามารถไหลข้ามชาติเข้าสู่ที่หนึ่งได้มากและเร็ว ก็ย่อมสามารถไหลออกได้มากและเร็วเช่นกัน เพิ่มความเสี่ยงในการเกิดวิกฤตการณ์การเงิน และเมื่อเกิดวิกฤตการณ์การเงินแล้ว ผลกระทบจากวิกฤตยิ่งรุนแรงขึ้น และส่งโรคติดต่อไปยังประเทศอื่นได้ง่าย เร็ว และแรงขึ้น ผลลุกลามจากวิกฤตการณ์การเงิน (Contagion effects) มีความรุนแรงขึ้นภายใต้กติกาเศรษฐกิจแบบเสรีนิยมใหม่

หลังประเทศเปิดเสรีทางการเงิน ‘เงินร้อน’ มักไหลเข้าเพิ่มขึ้นมากมหาศาล ในระยะสั้น ทุนไหลเข้ามีแนวโน้มทำให้ค่าเงินของประเทศผู้รับแข็งค่าขึ้นกว่าระดับค่าเงินในระยะยาวซึ่งสะท้อนปัจจัยพื้นฐานของประเทศ (Equilibrium Exchange Rate) ซึ่งอาจส่งผลลบต่อขีดความสามารถในการแข่งขัน และการส่งออกของประเทศ จนอาจนำไปสู่ปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดได้ ดังที่ ธปท. เป็นห่วง

ประเทศกำลังพัฒนาส่วนใหญ่ใช้ยุทธศาสตร์ส่งออกเพื่อการพัฒนา (Export-led growth economic policy) ในการพัฒนาเศรษฐกิจ ภาคการส่งออกเป็นหัวใจสำคัญของการเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังจะเห็นได้จากภาคการส่งออกมีสัดส่วนสูงในผลผลิตรวมของประเทศ (GDP) เมื่อภาคการส่งออกมีปัญหาจึงเป็นสัญญาณร้ายที่กระทบความเชื่อมั่นต่อเศรษฐกิจของประเทศโดยรวม

ปรากฎการณ์ 19 ธันวาคม 2549 เป็นอีกตัวอย่างหนึ่งที่สะท้อนความขัดแย้งกันระหว่าง ‘การเปิดเสรีทางการเงิน’ กับ ‘ยุทธศาสตร์ส่งออกเพื่อการพัฒนา’ นโยบายทั้งสองมิใช่นโยบายที่ไปด้วยกันได้เสมอไป แต่มีมิติที่ขัดแย้งซึ่งกันและกัน โดยเฉพาะจากช่องทางอัตราแลกเปลี่ยน การเปิดเสรีทางการเงินอาจส่งผลกระทบยังภาคการส่งออก ซึ่งเป็นเชื้อเพลิงสำคัญในการขับเคลื่อนเศรษฐกิจไปข้างหน้า เพราะทำให้ค่าเงินของประเทศผู้รับการลงทุนแข็งเกินกว่าระดับพื้นฐานเศรษฐกิจในระยะยาว

จะเห็นได้ว่า การเปิดเสรีการเงินเป็นปัญหาโดยตัวของมันเอง แม้ประเทศมี ‘สถาบัน’ ที่เข้มแข็งก็มิอาจขจัดปัญหาอันเกิดจากธรรมชาติของทุนเคลื่อนย้ายได้ ‘สถาบัน’ ที่เข้มแข็งอาจช่วยลดโอกาสในการเกิดวิกฤตการณ์การเงินหรือบรรเทาความรุนแรง แต่มิอาจป้องกันได้ ทั้งนี้เพราะปัญหาความผันผวนไร้เสถียรภาพอันเกิดจากทุนเคลื่อนย้ายเสรียังคงดำรงอยู่

เช่นนี้แล้ว ข้อเสนอกระแสหลักที่มุ่งเน้นการปฏิรูประบบกำกับและตรวจสอบภายในประเทศให้เข้มแข็ง และสร้างความโปร่งใสในตลาดการเงินเพื่อลดปัญหาข้อมูลข่าวสารไม่สมบูรณ์ จึงไม่เพียงพอ เนื่องจากไม่สามารถขจัดปัญหาอันเกิดจากธรรมชาติอันผันผวนของการเปิดเสรีทางการเงินได้ มาตรการจัดการความเสี่ยงตามมาตรฐานสากลยังไม่สามารถกำจัดความเสี่ยงใหญ่ที่อยู่เบื้องหลังของระบบการเงินโลกในปัจจุบันได้

ทางออกที่มุ่งแก้ปัญหาที่เหตุแห่งทุกข์ของการเปิดเสรีทางการเงิน ก็คือ มาตรการลดความผันผวนของทุนเคลื่อนย้าย โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ทุนเคลื่อนย้ายระยะสั้น นโยบายทางเลือกที่ช่วยแก้ปัญหาได้ในระดับหนึ่งคือ มาตรการ ‘กำกับควบคุม’ หรือ ‘บริหารจัดการ’ ทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศ มาตรการ 18 ธันวาคม 2549 ก็เป็นมาตรการหนึ่งท่ามกลางมาตรการทำนองนี้อีกเป็นจำนวนมาก

ข้อดีของมาตรการควบคุมทุนเคลื่อนย้ายคือ ช่วยสร้างเสถียรภาพทางการเงิน สร้างเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยน ลดความผันผวนและบรรเทาความตื่นตระหนกทางการเงินได้ ทั้งยัง ช่วยเพิ่มความเป็นอิสระในการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจ โดยเปิดช่องว่างให้ประเทศสามารถปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจหรือใช้นโยบายเศรษฐกิจมหภาคแบบขยายตัวได้โดยไม่ต้องกังวลเงินทุนต่างประเทศไหลออก

งานวิจัยหลายชิ้นยังชี้ว่า มาตรการควบคุมทุนเคลื่อนย้ายมีผลส่งเสริมการลงทุนประเภทที่พึงปรารถนา เช่น การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (Foreign Direct Investment - FDI) มาตรการนี้ช่วยเปลี่ยนองค์ประกอบของทุนไหลเข้า เพิ่มสัดส่วนของทุนระยะยาว ลดสัดส่วนของทุนระยะสั้นในบัญชีทุน และลดแรงกดดันในการเก็งกำไร

แม้ ธปท. จะนำนโยบายบริหารจัดการทุนเคลื่อนย้ายมาใช้ เพราะเผชิญปัญหาเศรษฐกิจเฉพาะหน้าจากการเก็งกำไรค่าเงิน แต่ก็นับว่าได้หันหัวเรือในการล่องคลื่นโลกาภิวัตน์มาถูกทางแล้ว อาจช่วยดึงประเทศไทยออกจากความเสี่ยงของระบบการเงินโลกได้บ้าง เพราะลดแรงกดดันจากทุนระยะสั้นที่ถาโถมเข้าสู่เศรษฐกิจ

โดยหลักการ ผมจึงสนับสนุนนโยบายจัดการทุนเคลื่อนย้ายของ ธปท. กระนั้น มีประเด็นปลีกย่อยที่ต้องพิจารณาในรายละเอียดคือ มาตรการจัดการทุนต่างชาติที่เพิ่งประกาศใช้ครั้งแรกในประเทศที่ต้อนรับทุนต่างชาติมาโดยตลอด มีอัตราการลงโทษที่รุนแรงไปหรือไม่ สอดคล้องกับสภาพปัญหาที่ประเทศเผชิญอยู่เพียงใด (ยาแรงไปหรือไม่) เงินทุนต่างชาติระยะยาวได้รับผลกระทบจากมาตรการนี้หรือไม่ หากกระทบอย่างสำคัญ ต้องมีการปรับเนื้อหาของมาตรการ

ผมรู้สึกผิดหวังที่ทางการไทยกลับลำยกเลิกการใช้นโยบายนี้ในตลาดหุ้นในชั่วเวลาหนึ่งวัน เพราะเป็นการทำลายความน่าเชื่อถือ (Credibility) ของธนาคารแห่งประเทศไทยอย่างร้ายแรง ที่ออกนโยบายกลับไปกลับมา ไม่เป็นมืออาชีพ และส่งสัญญาณที่ไม่ชัดเจนให้กับภาคเศรษฐกิจต่างๆ ยังไม่ต้องพูดถึงการแทรกแซงการทำหน้าที่ของ ธปท. โดยรัฐบาล (มาตรการออกโดย ธปท. แต่เลิกโดย ‘อดีต’ ผู้ว่า ธปท. ซึ่งเป็นหัวหน้าทีมเศรษฐกิจของรัฐบาลปัจจุบัน) หากเส้นแบ่งของอำนาจหน้าที่ในทางปฏิบัติระหว่างผู้ว่า ธปท. กับ รมว.คลัง ภายใต้รัฐบาลชุดนี้ไม่ชัดเจน ย่อมกระทบความน่าเชื่อถือของ ธปท. ในอนาคต ผมจะเสียดายอย่างที่สุด เพราะ ธปท.ได้ฟื้นความน่าเชื่อถือมาไกลมากนับจากวิกฤตเศรษฐกิจ 2540

อีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญ การผ่อนผันมาตรการโดยเปิดช่องให้กับเงินลงทุนในตลาดหุ้น ขณะที่ยังคงลงโทษเงินลงทุนในตลาดตราสารหนี้ จะส่งผลบิดเบือนการตัดสินใจลงทุนของนักลงทุน ส่งผลบิดเบือนต่อโครงสร้างสิ่งจูงใจของตลาดทุนไทยหรือไม่ เพียงใด

ท้ายที่สุด การที่ทางการส่งสัญญาณว่า ‘ตลาดหุ้นไทยล้มไม่ได้’ หรือ ‘ตลาดหุ้นไทยแตะไม่ได้’ ในขณะที่ตลาดหุ้นไทยมีชีวิตอยู่ด้วยแรงแห่งการเก็งกำไรเป็นสรณะ นักลงทุนจำนวนมากไม่ได้ลงทุนบนพื้นฐานของเหตุและผลทางเศรษฐกิจ ใช้ตลาดหุ้นเป็นที่แสวงหาประโยชน์ทางเศรษฐกิจโดยไม่ก่อให้เกิดผลผลิตแก่ระบบเศรษฐกิจ อีกทั้ง เชื่อได้ว่าในตลาดมีพฤติกรรมสร้างราคาหุ้นโดยเจ้ามือนักปั่นบ่อยครั้ง ซ้ำยังไม่มีการเอาผิดอย่างจริงจัง จะส่งผลกระทบต่อการพัฒนาคุณภาพของตลาดหุ้นไทยอย่างไร ท้ายที่สุด ตลาดหุ้นไทยจะดีขึ้นหรือเลวลง ระดับการเก็งกำไรในตลาดหุ้นจะสูงขึ้นหรือไม่ และจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจส่วนรวมในอนาคตอย่างไร

ตีพิมพ์ครั้งแรก: คอลัมน์ 'มองซ้ายมองขวา' หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 8 มกราคม 2549