- อ.ดร.ศุภชัย ศรีสุชาติ - 

ssrisuchart@econ.tu.ac.th

ในโอกาสที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยครบรอบ 35 ปี ในเดือนเมษายน 2553 ที่ผ่านมา ผู้เขียนขอนำเสนอเกี่ยวกับแผนพัฒนาตลาดทุนไทยฉบับล่าสุด ที่มีการจัดทำในเดือนพฤศจิกายน 2552 ซึ่งจะมีความสำคัญต่ออนาคตของตลาดทุนไทย โดยเฉพาะตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย

แผนนี้มีวัตถุประสงค์ที่สำคัญคือ มุ่งเน้นการสร้างความสามารถในการแข่งขันของตลาดทุนไทย เพื่อให้สามารถแข่งขันได้ในเวทีโลก และเป็นกลไกการจัดสรรเงินทุนที่มีประสิทธิภาพ นอกจากนี้แผนดังกล่าวยังกำหนดวิสัยทัศน์คือ "ตลาดทุนไทยเป็นกลไกหลักในการรวบรวม จัดสรร และติดตามดูแลการใช้ทรัพยากรทางเศรษฐกิจที่มีประสิทธิภาพ เพื่อเกิดประโยชน์สูงสุดต่อการพัฒนาศักยภาพและการแข่งขันของประเทศ" อย่างไรก็ตามการบรรลุตามวิสัยทัศน์นี้ได้นั้น คงต้องย้อนกลับมาพิจารณาปัญหาของตลาดหลักทรัพย์ฯในปัจจุบัน เพื่อพิจารณาแนวทางการดำเนินการต่อไป

ในปัจจุบันตลาดหลักทรัพย์ฯมีปัญหาสำคัญเกี่ยวกับจำนวนผู้ลงทุน โดยเฉพาะผู้ลงทุนสถาบันที่ยังมีน้อย คือประมาณไม่เกินร้อยละ 20 ของมูลค่าเงินลงทุนที่ผู้ลงทุนสถาบันมีอยู่ ส่วนหนึ่งเป็นผลจากข้อกฎหมายที่กำหนดอัตราส่วนของการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง เช่น การลงทุนของกองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ และกองทุนประกันสังคม ในขณะที่ผู้ลงทุนรายย่อยมีประมาณ 500,000 บัญชี แต่เป็นบัญชีเคลื่อนไหวเพียง 100,000 กว่ารายเท่านั้น (ประมาณร้อยละ 21)

ประเด็นนี้ทำให้พิจารณาได้ว่า ตลาดทุนไทยยังมีผู้ลงทุนจำนวนน้อยอยู่ ส่วนหนึ่งอาจเป็นเพราะตลาดทุนไทยยังมีผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ไม่ค่อยมีความหลากหลายพอที่จะดึงดูดให้ผู้ลงทุนเข้ามาลงทุนและปกป้องความเสี่ยง

ประเด็นปัญหาต่อมาคือ ต้นทุนธุรกรรมในการซื้อขาย (trading transaction cost) ของตลาดทุนไทยยังสูง เมื่อเทียบกับตลาดทุนที่พัฒนาแล้ว โดยมีต้นทุนต่างกันประมาณ 20 basis point (ประมาณ 0.2 เปอร์เซ็นต์) ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ต้นทุนค่าธรรมเนียมการซื้ออยู่ประมาณ 0.3 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่ตลาดทุนที่พัฒนาแล้ว ต้นทุนค่าธรรมเนียมอยู่ประมาณ 0.16 เปอร์เซ็นต์

นอกจากนี้ความแตกต่างของราคาเสนอซื้อขายโดยเฉลี่ย (average bid-ask) ของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย อยู่ที่ 0.13 เปอร์เซ็นต์ เทียบกับ 0.076 เปอร์เซ็นต์ ในตลาดทุนที่พัฒนาแล้ว และเมื่อพิจารณาในภาพรวมจะพบว่า ต้นทุนของตลาดทุนไทยอยู่ที่ประมาณ 0.43 เปอร์เซ็นต์ เทียบกับ 0.24 เปอร์เซ็นต์ ในตลาดทุนที่พัฒนาแล้ว ดังนั้นนักลงทุนที่มีศักยภาพสูงและมีวงเงินลงทุนมาก อาจเลือกลงทุนในต่างประเทศก่อนที่จะคิดถึงตลาดทุนไทย ?

ปัญหาสำคัญด้านผู้ระดมทุนคือ ต้นทุนการระดมทุนในตลาดหลักทรัพย์ฯสูงกว่าในระบบสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ ต้นทุนการระดมทุนที่สูงกว่านี้ส่วนหนึ่งเนื่องจากต้นทุนแฝงหรือค่าความเสี่ยงในใจของผู้ระดมทุน ผู้ระดมทุนมีความเสี่ยงจากการกำหนดราคาในวันเปิดขายวันแรกว่าจะเป็นเท่าไร ซึ่งอาจมีราคาต่ำหรือสูงกว่ามูลค่าที่กิจการได้ประเมินไว้ก็ได้ ปัจจัยที่นอกเหนือจากการควบคุมกิจการในช่วงเวลาดังกล่าว รวมถึงกฎเกณฑ์ต่าง ๆ และการเปิดเผยข้อมูลที่บริษัทจดทะเบียนต้องมีการดำเนินการอย่างเคร่งครัด ส่งผลให้ต้นทุนที่แท้จริงของการระดมทุนเพิ่มสูงขึ้น

เนื่องจากการระดมทุนในตลาดทุนนี้แตกต่างจากธนาคารพาณิชย์ที่มีการตกลงอัตราดอกเบี้ยกันแบบตายตัวและมีวิธีคิดต้นทุนที่ชัดเจนแน่นอน จึงทำให้การระดมทุนส่วนใหญ่ของไทยจึงดำเนินการผ่านระบบธนาคารพาณิชย์ ยกเว้นเพียงช่วงที่ประสบวิกฤตเศรษฐกิจเมื่อปี 2541 เมื่อระบบธนาคารพาณิชย์มีปัญหาสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) ทำให้ระบบธนาคารพาณิชย์ไม่สามารถปล่อยสินเชื่อได้ บริษัทจึงหันมาระดมทุนจากการออกหุ้น

ในปัจจุบันตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยยังมีขนาดที่เล็ก เมื่อเทียบกับตลาดของประเทศเพื่อนบ้านที่เป็นคู่แข่งสำคัญ รวมถึงบางประเทศที่เริ่มพัฒนาตลาดทุนภายหลังประเทศไทย แต่กลับมีมูลค่าตลาดสูงกว่า ข้อมูลจากแผนพัฒนาตลาดทุนไทย ปี 2552 บ่งชี้ว่า ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยมีมูลค่ารวมของตลาดเพียงร้อยละ 51 ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (GDP) ขณะที่ฮ่องกงมีอัตราส่วนอยู่ที่ร้อยละ 845 สิงคโปร์อยู่ที่ร้อยละ 202 มาเลเซียร้อยละ 104 และเกาหลีใต้อยู่ที่ร้อยละ 66 อัตราส่วนนี้แสดงให้เห็นว่า การขยายตัวของมูลค่าของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยยังมีอัตราต่ำอยู่ เมื่อเทียบกับประเทศใกล้เคียง

จากปัญหาตลาดหลักทรัพย์ไทยดังกล่าวแสดงให้เห็นว่า ตลาดทุนไทยยังคงต้องปรับตัวด้านต้นทุนการแข่งขันกับต่างประเทศ พร้อมทั้งการเร่งการขยายตัวให้เพิ่มขึ้น รวมถึงการสร้างช่องทางเลือกการระดมทุนที่มีต้นทุนต่ำ เมื่อเทียบกับช่องทางระดมเงินทุนอื่น ๆ ภายในประเทศ

ยุทธศาสตร์ที่เป็นมาตรการสำคัญของแผนพัฒนาตลาดทุนไทย ปี 2552 คือการยกเลิกการผูกขาดและยกระดับความสามารถในการแข่งขันของตลาดทุนไทย การเปิดเสรีและเพิ่มประสิทธิภาพของสถาบันตัวกลาง การปฏิรูปกฎหมายและระบบภาษีเพื่อการพัฒนาตลาดทุน การพัฒนาผลิตภัณฑ์ทางการเงิน และการสร้างวัฒนธรรมการออมระยะยาว เป็นต้น โดยมุ่งเน้นการปรับรูปแบบตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยให้พร้อมรองรับการแข่งขันในเวทีตลาดทุนโลก

อย่างไรก็ตามการดำเนินการใด ๆ ควรย้อนกลับไปดูว่า ตลาดอื่น ๆ ที่พัฒนาแล้วเป็นอย่างไร เมื่อพิจารณาตลาดที่มีการเปลี่ยนแปลงแล้ว เช่น ญี่ปุ่น (TSE) เกาหลี (KRX) อินเดีย (NSE และ BSE) ไต้หวัน (TWSE) ศรีลังกา (CSE) ออสเตรเลีย (ASX) ฮ่องกง (HKEx) สิงคโปร์ (SGX) มาเลเซีย (BM) ญี่ปุ่น (OSE) นิวซีแลนด์ (NZX) และฟิลิปปินส์ (PSE) จะพบว่าโดยส่วนใหญ่แล้ว ตลาดทุนมีลักษณะ "รูปแบบเอกชน" มีหน่วยงานที่ดูแลด้านการพัฒนาตลาด รวมถึงหน่วยงานที่ทำหน้าที่กำกับดูแลตลาด นอกจากนี้ยังอาจมีตลาดคู่แข่งที่ทำธุรกิจการซื้อขายหลักทรัพย์ การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวสอดคล้องกับแนวคิดการเปิดเสรีและการสร้างการแข่งขันอย่างเป็นธรรม ตามความเชื่อในทางเศรษฐศาสตร์ว่า การแข่งขันจะทำให้เกิดการจัดสรรทรัพยากรอย่างมีประสิทธิภาพ

เมื่อยังไม่มีหลักฐานเชิงประจักษ์ว่า การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวจะส่งผลในระยะยาวอย่างไร ดังนั้นการเปลี่ยนแปลงรูปแบบของตลาดทุนไทยควรดำเนินการอย่างระมัดระวังและรอบคอบ เพราะเมื่อมีการเปลี่ยนแปลงไปแล้วจะไม่สามารถเปลี่ยนแปลงกลับได้ (irreversible decision) ยกตัวอย่าง เช่น การเปลี่ยนแปลงไปสู่ "รูปแบบเอกชน" นี้ย่อมส่งผลต่อสิทธิประโยชน์ทางภาษีของบริษัทจดทะเบียน (ในปัจจุบันบริษัทจดทะเบียนเสียภาษีในอัตราร้อยละ 20 ของกำไรสุทธิเทียบกับร้อยละ 30 ในกรณีที่ไม่ได้เป็นบริษัทจดทะเบียน) การได้รับยกเว้นภาษีจากส่วนต่างของราคา และระบบการแต่งตั้งหรือเลือกตั้งคณะกรรมการตลาดหลักทรัพย์ เป็นต้น

ประเด็นการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ล้วนเกี่ยวข้องกับความเชื่อมั่นของนักลงทุนทั้งไทยและต่างชาติ รวมถึงการจัดสรรทรัพยากรทางการเงินของประเทศอันจะส่งผลต่อความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ

ในอนาคต ท้ายที่สุดไม่ว่าตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยจะเปลี่ยนแปลงไปสู่รูปแบบใด ตลาดหลักทรัพย์ฯย่อมต้องทำหน้าที่ตามเป้าหมายการเป็นแหล่งระดมทุนและจัดสรรทรัพยากรการเงิน เพื่อประโยชน์สูงสุดของประเทศและประชาชน
 

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 17 พฤษภาคม 2553