ข่าวใหญ่ข่าวหนึ่งในแวดวงการเงินไทยตั้งแต่ต้นปี 2552 ที่ผ่านมา คือข่าวรายงานผลการตรวจสอบการบริหารและการลงทุนของกองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ (กบข.) ซึ่งสำนักงานคณะกรรมการป้องกันและปราบปรามการทุจริตในภาครัฐ (ป.ป.ท.) พบว่า วิสิฐ ตันติสุนทร เลขาธิการ กบข. ซึ่งได้ลาออกจากตำแหน่งแล้ว มีการซื้อขายหลักทรัพย์ในพอร์ตลงทุนส่วนตัวบางตัว อาทิ YNP LH และ PTT ที่ไม่ได้ขออนุญาตกองทุนล่วงหน้า และมีลักษณะเป็นการลงทุนแบบดักหน้าหรือตัดหน้ากองทุน (front-running) และดักหลังกองทุน (tailgating) ดังที่ปรากฏเป็นข่าวในหนังสือพิมพ์หลายฉบับตั้งแต่วันที่ 26 พฤษภาคม 2552 เป็นต้นมา

ณ วันที่ผู้เขียนเขียนบทความนี้ (11 มิถุนายน 2552) ผลการสอบสวนกรณีดังกล่าวของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ยังไม่สิ้นสุด แต่เนื่องจากเรื่องนี้เป็นประเด็นสำคัญที่ได้รับความสนใจในวงกว้าง และผู้เขียนยังไม่เห็นผู้เชี่ยวชาญหรือนักวิชาการด้านธรรมาภิบาลตลาดทุนในประเทศไทยออกมาวิพากษ์วิจารณ์กันเท่าที่ควร ผู้เขียนจึงอยากอธิบายพฤติกรรมนี้ในคอลัมน์วันนี้เป็นสังเขป เพราะคิดว่ากรณีนี้แสดงให้เห็นความสลับซับซ้อนของธุรกิจการเงินได้ดีเป็นอย่างยิ่ง

ในโลกการเงิน พฤติกรรมหลายอย่างของนักการเงินในตัวมันเองไม่สามารถทำให้ใคร ‘ฟันธง’ ได้ทันทีว่าผู้กระทำมีเจตนาที่จะทุจริตหรือเอาเปรียบนักลงทุนรายอื่นเสมอไป จะต้องพิจารณารายละเอียด เช่น ปริมาณการซื้อขาย ระยะเวลา และบริบทแวดล้อมอื่นๆ ประกอบ เพื่อจะได้แยกแยะได้ระหว่างพฤติกรรมที่ผิดกฎหมาย (และก็สมควรจะผิดกฏหมาย) กับพฤติกรรมที่ผิดจรรยาบรรณหรือ “น่าเกลียด” เฉยๆ

การซื้อหรือขายหลักทรัพย์แบบตัดหน้า หรือที่เรียกว่า front-running นั้นก็เช่นเดียวกัน พฤติกรรมนี้อาจจะผิดหรือไม่ผิดกฎหมายก็ได้ ขึ้นอยู่กับว่าใครเป็นคนทำ และทำในลักษณะใด ผู้เขียนคิดว่าบทความสั้นๆ และตัวอย่างประกอบบนเว็บไซต์ wikinvest.com อธิบายเรื่องนี้ไว้อย่างค่อนข้างชัดเจน จึงจะแปล ขยายความ และดัดแปลงให้เข้าใจง่ายขึ้นในบริบทของตลาดหุ้นไทย จากหน้า http://www.wikinvest.com/wiki/Front-running ดังต่อไปนี้

การซื้อขายแบบตัดหน้า หมายถึงกลยุทธ์การลงทุนที่ตั้งอยู่บนการคาดการณ์ว่าการซื้อขายหุ้นในอนาคตจะส่งผลกระทบต่อราคาหุ้นในทิศทางที่คาดการณ์ไว้ โดยในหลักสากล การลงทุนแบบตัดหน้าที่กระทำโดยนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ (โบรกเกอร์) หรือผู้จัดการกองทุน ที่ใช้ข้อมูลการลงทุนของลูกค้าของตัวเองหรือโบรกเกอร์คนอื่นๆ และข้อมูลนั้นมีผลต่อราคาหุ้น (เช่น สั่งซื้อหรือขายคราวละมากๆ) เป็นการกระทำที่ผิดกฎหมายหลักทรัพย์ เนื่องจากเข้าข่ายการใช้ “ข้อมูลภายใน” (inside information) ซึ่งหมายถึง “ข้อเท็จจริงที่มีสาระสำคัญต่อการเปลี่ยนแปลงราคาของหุ้นและยังมิได้เปิดเผยต่อประชาชน และตนได้ล่วงรู้มาในตำแหน่งหรือฐานะเช่นนั้น” ตามมาตรา 241 ในพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (พ.ร.บ. หลักทรัพย์) ของไทย อย่างไรก็ตาม การซื้อขายแบบตัดหน้าไม่ใช่เรื่องผิดกฎหมายเสมอไป นักลงทุนทั่วไปที่ชาญฉลาดและช่างสังเกตอาจใช้กลยุทธ์นี้ในการทำกำไรโดยสุจริต (แต่ ‘กินแรงคนอื่น’) ในตลาดหุ้นก็ได้

คนที่กระทำการซื้อขายแบบตัดหน้า (ต่อไปนี้จะเรียกว่า เทรดเดอร์) จะสั่งซื้อหรือขายหลักทรัพย์ก่อนที่บริษัทหลักทรัพย์ (หรือกองทุนที่บริษัทหลักทรัพย์ทำงานให้) จะสั่งซื้อหรือขายหลักทรัพย์ตัวเดียวกัน ในทางที่ทำให้ราคาหุ้นเคลื่อนไหวในทิศทางที่คาดเดาได้ล่วงหน้า ยกตัวอย่างเช่น เทรดเดอร์สั่งซื้อหุ้นก่อนที่กองทุนบำนาญขนาดใหญ่ สมมุติชื่อกองทุน กปป. จะสั่งซื้อหุ้นตัวเดียวกันในปริมาณมาก ซึ่งทำให้ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว เทรดเดอร์อาจ “ล่วงรู้” ล่วงหน้าอย่างสุจริตว่ากองทุน กปป. จะสั่งซื้อในปริมาณมาก ด้วยการเฝ้าสังเกตการเคลื่อนไหวของคำสั่งเสนอซื้อและเสนอขาย (bid & ask) แต่ละวันในตลาด และติดตามพฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนสถาบันอย่าง กปป. แต่ในเวลาเดียวกัน เทรดเดอร์คนนั้นก็อาจได้รับข้อมูลนี้มาในทางที่ผิดกฎหมาย เช่น นักวิเคราะห์หลักทรัพย์ของวาณิชธนกิจ (investment bank) ได้รับข้อมูลภายในมาจากบริษัทจดทะเบียนที่ตัวเองเขียนรายงานวิเคราะห์ แล้วส่งต่อให้เทรดเดอร์ที่ทำงานในฝ่ายนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ของบริษัทเดียวกัน เทรดเดอร์เอาข้อมูลนั้นไปซื้อขายหุ้นในพอร์ตลงทุนส่วนตัว ก่อนที่ข้อมูลนั้นจะปรากฏเป็นข้อมูลสาธารณะ หรืออีกตัวอย่างที่เกิดขึ้นบ่อยครั้งและแพร่หลายมากในตลาดหุ้นหลายประเทศคือ เทรดเดอร์คนนั้นเป็นผู้จัดการกองทุนที่สั่งซื้อหุ้นเข้าพอร์ตตัวเอง เสร็จแล้วก็ไปเกลี้ยกล่อมให้ลูกค้าซื้อหุ้นตัวเดียวกันในปริมาณมากๆ

ตัวอย่างการลงทุนตัดหน้าที่ผิดกฎหมาย

ตัวอย่าง #1: บลจ. ไทยเจริญ เพิ่งเกลี้ยกล่อมให้ลูกค้าใหม่คือ คุณสุดใจ พันล้าน ลงทุน 10 ล้านบาทในกองทุนส่วนบุคคลที่ตัวเองบริหารจัดการ บลจ. ไทยเจริญสั่งซื้อหุ้น 10,000 หุ้นในบริษัทยานยนต์แห่งหนึ่งคือ YNP เข้าพอร์ตลงทุนของบริษัท (proprietary trading) เสร็จแล้ววันต่อมาก็ไปหว่านล้อมให้คุณสุดใจอนุมัตินโยบายลงทุนของกองทุนส่วนบุคคลที่เธอเพิ่งเปิดว่า เงิน 50% ในพอร์ตลงทุนควรใช้ซื้อหุ้นบริษัทยานยนต์ ต่อมา บลจ. ไทยเจริญก็สั่งซื้อหุ้น YNP 1,000,000 หุ้น ด้วยเงินของคุณสุดใจ เข้าพอร์ตของคุณสุดใจ ทำให้ราคาหุ้น YNP ทะยานขึ้น บลจ. ไทยเจริญได้กำไรจากหุ้น 10,000 หุ้นที่ซื้อไปแล้วก่อนหน้านี้

ตัวอย่าง #2: ฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ของ บล. ไทยรวย บริษัทหลักทรัพย์ที่ฝ่ายวิเคราะห์มีชื่อเสียงและอิทธิพลสูง กำลังจะตีพิมพ์บทวิเคราะห์หุ้น LH ล่าสุดที่จะแปะป้าย “strong buy” (สมควรซื้ออย่างยิ่ง) นักวิเคราะห์โทรไปบอกเพื่อนๆ ในฝ่ายโบรกเกอร์และฝ่ายวาณิชธนกิจของไทยรวย เพื่อนๆ เหล่านั้นละล่ำละลักคำขอบคุณ ไปซื้อหุ้น LH รวมกัน 100,000 หุ้น สองวันก่อนที่บทวิเคราะห์จะออก (โดยไม่ใช้ชื่อตัวเอง เดี๋ยวฝ่ายตรวจสอบภายในจะรู้ ใช้บัญชีชื่อคนอื่นหรือที่เรียกว่า “นอมินี” ปลอดภัยกว่า) ต่อมาเมื่อตลาดมีปฏิกิริยาต่อบทวิเคราะห์ดังกล่าว นักลงทุนแห่ไปซื้อหุ้น LH ตามคำแนะนำ หุ้น LH ก็ปรับตัวสูงขึ้น ทำกำไรให้เพื่อนๆ ของนักวิเคราะห์ในไทยรวย ร่ำรวยกันถ้วนหน้าสมชื่อบริษัท

จากตัวอย่างข้างต้นจะเห็นว่า การลงทุนแบบตัดหน้าที่ผิดกฎหมายนั้น ล้วนผิดกฏหมายเพราะเป็นการใช้ “ข้อมูลภายใน” ทั้งสิ้น และการใช้ข้อมูลภายในก็เป็นเรื่องผิดกฎหมายในตลาดหุ้นทุกประเทศ ดังที่มันสมควรจะผิด เพราะเท่ากับเป็นการเอาเปรียบนักลงทุนคนอื่นอย่างไม่เป็นธรรม ถ้าการใช้ข้อมูลภายในไม่ผิดกฎหมาย ก็คงไม่มีนักลงทุนคนไหนอยากได้กำไรในตลาดหุ้นโดยสุจริต หาวิธีไปเป็น “บุคคลภายใน” ที่ล่วงรู้ข้อมูลภายในตลอดเวลาโดยตำแหน่งหน้าที่ เช่น พนักงานบริษัทจดทะเบียน นักวิเคราะห์หลักทรัพย์ ผู้จัดการกองทุนขนาดใหญ่ ฯลฯ หรือไปตีสนิทกับบุคคลเหล่านี้ดีกว่า ตลาดหุ้นก็จะเป็นตลาด “เล่นพวก” ที่มีแต่บุคคลภายในเท่านั้นที่ทำกำไรได้อย่างไร้ความเสี่ยง ทำให้ตลาดหุ้นมีสภาพไม่ต่างจาก “ทุนนิยมเส้นสาย” หรือ “ทุนนิยมพวกพ้อง” ซึ่งเป็นสภาพที่ไม่มีสังคมไหนปรารถนา และดังนั้นการใช้ข้อมูลภายในจึงผิดกฎหมายหลักทรัพย์ทุกประเทศ แตกต่างกันเพียงบทลงโทษและการพิสูจน์ “เจตนา” เท่านั้นว่าจะต้องมีองค์ประกอบใดบ้าง ใช้พยานหลักฐานขนาดไหน

ตัวอย่างการลงทุนตัดหน้าที่ไม่ผิดกฎหมาย

ในแวดวงการเงิน การลงทุนตัดหน้าที่ไม่ผิดกฏหมายนั้นมักจะถูกมองว่าเป็นการลงทุนที่ “ผิดจรรยาบรรณ” หรือไม่ก็เป็น “กาฝาก” (parasitic) ที่น่ารังเกียจ เพราะกำไรจากเทรดเดอร์ไม่ได้มาจาก “ฝีมือ” ของเทรดเดอร์เอง แต่มาจากการเฝ้าศึกษาแบบแผนการซื้อขายหุ้นของเทรดเดอร์คนอื่นแล้วทำตาม พูดง่ายๆ ว่า เทรดเดอร์เหล่านี้ “กินแรง” คนอื่น เพราะไม่ได้ใช้ความสามารถของตัวเองในการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของหุ้นหรือคิดค้นกลยุทธ์การลงทุนที่ชาญฉลาด ใช้แค่ความมุมานะอุตสาหะและความช่างสังเกตเป็นหลัก

ตัวอย่าง #1: การลงทุนตัดหน้าแบบไม่ผิดกฎหมายที่ทำกันอย่างแพร่หลายเรียกว่า “กระโดดทีละเซ็นต์” (penny jumping) ในสำนวนฝรั่ง เช่น สมมุติว่าเทรดเดอร์คนหนึ่งเห็น บล. เลือดน้ำเงิน สั่งซื้อหุ้น XOM (หุ้นสมมุติ) จำนวน 500,000 หุ้น ที่ราคาหุ้นละ 1.50 บาท เทรดเดอร์คนแรกจึงไปสั่งซื้อหุ้น XOM ที่ราคา 1.51 บาท ในจำนวนน้อยกว่านั้นมาก ในกรณีนี้ถือว่าเทรดเดอร์ลงทุนแบบตัดหน้าเพื่อจำกัดความเสี่ยงของตัวเอง กล่าวคือ ถ้าราคาหุ้นขึ้นไปสูงกว่า 1.51 บาท เขาก็จะได้กำไร แต่ถ้าราคาขึ้นไปไม่ถึง เขาก็จะยังสามารถขายหุ้น XOM ให้กับ บล. เลือดน้ำเงิน ที่ราคา 1.50 บาทได้ เท่ากับขาดทุนเพียงหุ้นละ 1 สตางค์เท่านั้น

ตัวอย่าง #2: นายสมคิด คิดเก่ง เป็นเทรดเดอร์ในบริษัทหลักทรัพย์แห่งหนึ่ง สังเกตเห็นว่าเพื่อนโบรกเกอร์ของเขาคือนายใจกล้า คิดเร็ว เพิ่งซื้อหุ้น PTT ให้ลูกค้าไป 50,000 หุ้น นายสมคิดรู้จากประสบการณ์ว่านายใจกล้าชอบซื้อหุ้นทีละมากๆ และชอบไล่ซื้อหุ้นของบริษัททุกรายที่เป็นคู่แข่งของบริษัทจดทะเบียนที่เขาซื้อหุ้น ไม่นานหลังจากที่ซื้อหุ้นบริษัทนั้นๆ เมื่อคิดได้ดังนั้นแล้ว นายสมคิดจึงรีบไปสั่งซื้อหุ้นสองตัวที่อยู่ในอุตสาหกรรมพลังงานเหมือนกับ PTT คือ IRPC กับ ESSO ก่อนที่นายใจกล้าจะซื้อหุ้นของบริษัททั้งสอง

ในกรณีนี้ ถ้านายสมคิดซื้อหุ้นตัดหน้านายใจกล้าเพียงเพราะอ่านนิสัยของนายใจกล้าขาดและคาดการณ์ถูกต้องว่าเขาจะทำอะไร การตัดหน้าของเขาก็ไม่ใช่เรื่องผิดกฎหมาย แต่ถ้าหากนายสมคิดรู้มาว่านายใจกล้าจะไปซื้อ IRPC กับ ESSO เพราะนายใจกล้าเล่าแผนนี้ให้เขาฟังเองหรือมีคนอื่นในบริษัทของนายใจกล้าเล่าให้ฟัง กรณีนี้ก็จะเข้าข่ายการตัดหน้าแบบ “ใช้ข้อมูลภายใน” ซึ่งผิดกฎหมาย และนายใจกล้าหรือคนอื่นที่เล่าให้ฟังก็อาจผิดกฎหมายไปด้วยในฐานะบุคคลที่ “ชักชวนให้บุคคลอื่นซื้อหรือขาย” หลักทรัพย์โดยใช้ข้อมูลภายใน ตามมาตรา 241 ของ พ.ร.บ. หลักทรัพย์

ตัวอย่าง #3: บางครั้ง การสั่งซื้อหรือขายหุ้นคราวละมากๆ แบบใช้ราคาตลาด (market order หมายความว่าให้ใช้ราคาเสนอซื้อสูงสุดหรือเสนอขายต่ำสุดในขณะนั้น) เท่ากับเปิดโอกาสให้เทรดเดอร์ในตลาดสั่งซื้อหรือขายหุ้นตัดหน้า ยกตัวอย่างเช่น กองทุนเก็งกำไรระยะสั้นต่างชาติชื่อ Alpha Investments มีพอร์ตลงทุน 100,000 ล้านบาท อยากย้ายเงิน 10% ของพอร์ตลงทุนไปซื้อหุ้น SCC แต่ไม่สามารถซื้อหุ้น SCC 10,000 ล้านบาทในคราวเดียวได้ จึงต้องค่อยๆ ทยอยส่งคำสั่งซื้อ เทรดเดอร์คนอื่นๆ ที่จับตามองพฤติกรรมของ Alpha Investments อาจคาดการณ์ถูกต้องว่า Alpha จะซื้อ SCC ไปเรื่อยๆ ซึ่งจะทำให้ราคาหุ้นถีบตัวสูงขึ้น และดังนั้นจึงตัดหน้าด้วยการสั่งซื้อ SCC ก่อนที่ Alpha จะส่งคำสั่งล็อตต่อๆ ไป (ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่จึงมักจะอำพรางขนาดของจำนวนหุ้นที่ตนต้องการซื้อขายด้วยการส่งคำสั่งผ่านโบรกเกอร์หลายแห่ง และดังนั้น การลงทุนตัดหน้าของผู้บริหารกองทุนขนาดใหญ่ที่รู้ล่วงหน้าว่ากองทุนของตนต้องการซื้อขายหุ้นตัวใดบ้างในจำนวนเท่าใด จึงเป็นพฤติกรรมที่ไม่เพียงแต่ผิดกฎหมายเท่านั้น แต่ยังเป็นการใช้ประโยชน์จากอำนาจหน้าที่ชนิดที่เรียกว่า ผิดจรรยาบรรณร้ายแรงอีกด้วย)

ส่วนการลงทุนแบบดักหลังลูกค้า หรือที่เรียกว่า tailgating ซึ่งหมายถึงการซื้อหรือขายภายหลังจากที่ลูกค้าซื้อหรือขายหลักทรัพย์ตัวเดียวกันไม่นานนั้น มักไม่ใช่เรื่องผิดกฏหมายเหมือนกันกับการดักหน้า แต่เป็นเรื่องที่ดู “น่าเกลียด” มากกว่า เนื่องจากเทรดเดอร์อาจไม่ได้กำไรอย่างแน่นอนจากการดักหลัง และดังนั้นจึงไม่แน่ชัดว่าได้ใช้ข้อมูลภายใน (เช่น ความรู้ที่ว่าวันนี้ลูกค้าจะซื้อหรือขายหุ้นตัวนี้) ในการซื้อขายหรือไม่ เช่น ถ้านายสมคิดซึ่งเป็นผู้จัดการกองทุนรู้ว่ากองทุนที่ตนบริหารอยู่จะไปซื้อหุ้น PTT จำนวน 100,000 หุ้น ซึ่งมากพอที่จะทำให้ราคาทะยานขึ้นอย่างแน่นอน นายสมคิดก็น่าจะไปซื้อดักหน้ากองทุน เพราะได้กำไรค่อนข้างชัวร์ แทนที่จะไปซื้อทีหลัง เพราะเมื่อกองทุนซื้อหุ้นไปแล้วก็อาจมีคนเทขายเป็นจำนวนมาก ทำให้ราคาหุ้นตกลงแทนที่จะปรับตัวสูงขึ้น แทนที่นายสมคิดจะได้กำไรกลับขาดทุน

หน้าที่หลักของ ก.ล.ต. ทุกประเทศคือการกำกับดูแลธุรกรรมในตลาดหลักทรัพย์ให้ดำเนินไปอย่างมีประสิทธิภาพ โปร่งใส และเป็นธรรม และดังนั้นจึงย่อมมีอำนาจตามกฎหมายที่จะเอาผิดกับผู้ใดก็ตามที่เอาเปรียบนักลงทุนในตลาดอย่างไม่เป็นธรรม ด้วยการใช้ข้อมูลภายในในการซื้อขายหลักทรัพย์ ไม่ว่าผู้กระทำผิดจะเป็นผู้บริหารบริษัทจดทะเบียน ผู้จัดการกองทุน วาณิชธนกร ผู้สอบบัญชี หรือบุคคลอื่นใดก็ตาม.

ตีพิมพ์ครั้งแรกในหนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 13 มิถุนายน 2552