ด้วยเหตุนี้ นักเศรษฐศาสตร์และนักการเงินทุกคนที่เลือกอาชีพนี้เพราะใจรัก จึงรู้สึกตื่นเต้น (แกมดีใจแต่ไม่ค่อยกล้ายอมรับ) ทุกครั้งที่เกิดวิกฤตการเงินขนาดใหญ่ เพราะมันหมายความว่าได้เวลา ‘สังคายนา’ และ ‘รื้อสร้าง’ ทฤษฎีการเงินที่เคยร่ำเรียนกันมาอีกครั้งหนึ่ง
เป็นที่เห็นพ้องต้องกันโดยทั่วไปว่า สาเหตุสำคัญประการหนึ่งของปัญหาทั้งมวลที่สะสมจนระเบิดเป็นวิกฤตรอบนี้คือการปล่อยปละละเลยและผ่อนปรนกฎเกณฑ์มากเกินไปของรัฐบาลอเมริกา ที่ดำเนินอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ทศวรรษ 1980 เป็นต้นมา
เราจะพบประเด็นที่น่าสนใจยิ่งกว่าถ้ามองเจตจำนงของรัฐบาลอเมริกันชุดก่อนๆ ในแง่ดีที่สุดว่า รัฐอาจปล่อยให้ธุรกิจการเงินดูแลตัวเอง โดยกำหนดกฏเกณฑ์เพียงเล็กน้อย เพราะเชื่อว่าตลาดเสรีสุดขั้วมีประสิทธิภาพดีที่สุดแล้ว ถึงอย่างไร ‘มือที่มองเห็น’ ของรัฐก็คงจะเชื่องช้าและล้าหลังจนก่อให้เกิดโทษมากกว่าประโยชน์ (ซึ่งเป็นประเด็นที่ยังถกเถียงกันอยู่) ลองถามให้ลึกลงไปอีกชั้นหนึ่งว่า เหตุใดธุรกิจการเงินอเมริกาถึงล้มเหลวในการกำกับดูแลตัวเอง แถมยังพลอยทำให้คนอื่นที่ไม่รู้อิโหน่อิเหน่เดือดร้อนไปทั่วโลก ทั้งที่เต็มไปด้วยคนเก่งระดับหัวกะทิจบโรงเรียนดังๆ มากมาย ร่ำรวยและมีองค์ความรู้มากพอที่จะพัฒนาระบบบริหารจัดการความเสี่ยงที่สมบูรณ์แบบที่สุด ด้วยเทคโนโลยีสารสนเทศที่ดีที่สุดในโลก
จะตอบว่า ‘ความโลภบังตา’ ก็มีส่วนถูกแต่ไม่ใช่ทั้งหมด เพราะคงไม่มีนักการเงินและผู้ถือหุ้นคนไหนอยากเห็นบริษัทตัวเองล่มสลาย ไม่ว่าจะโลภมากเพียงใด คำถามจึงมีอยู่ว่า ระบบบริหารจัดการความเสี่ยงของสถาบันการเงินอเมริกัน (ซึ่งก็เป็นระบบที่ใช้กันทั่วโลก) มีปัญหาอะไร เหตุใดจึงไม่ส่ง ‘สัญญาณเตือนภัย’ ในช่วงที่ธุรกิจกำลังบูมว่าความเสี่ยงเพิ่มสูงจนถึงขีดอันตรายแล้ว
ถ้าเปรียบสถาบันการเงินเป็นรถยนต์ เครื่องมือที่เป็นมาตรวัดความเร็วมาตรฐานคือตัวเลขชื่อ “มูลค่าสินทรัพย์เสี่ยง” หรือ Value at Risk (ย่อว่า VaR อ่านว่า “วาร์”) ผลลัพธ์ของแบบจำลองทางคณิตศาสตร์ที่ตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่า ตลาดการเงินมีการกระจายตัวแบบ ‘ปกติ’ เป็นรูประฆังคว่ำ (normal distribution) และเราสามารถใช้อดีตพยากรณ์อนาคตได้ ในมุมมองของ ปาโบล ตรีอานา (Pablo Triana) นักค้าตราสารอนุพันธ์ชื่อดัง คอลัมนิสต์ และอาจารย์ สมมุติฐานที่ไม่สอดคล้องกับโลกจริงทั้งสองข้อนี้เป็นสาเหตุส่วนหนึ่งที่ทำให้ VaR ฉายภาพความเสี่ยงที่ต่ำเกินไปมาก ทำให้สถาบันการเงินเข้าใจผิด คิดว่าสถานการณ์ยังปลอดภัยอยู่
ข้อบกพร่องของ VaR ทำให้มันเหมือนกับมาตรวัดความเร็วที่บอกว่าเรายังวิ่งด้วยความเร็ว 50 กิโลเมตรต่อชั่วโมง ขณะที่เรากำลังเหยียบเกินพิกัดและเครื่องยนต์ก็ร้อนจนจะระเบิดแล้ว ในหนังสือเรื่อง Lecturing Birds on Flying (สอนนกเรื่องบิน) ตรีอานาเปรียบเปรยอย่างแสบสันต์กว่านั้นอีกว่า VaR เหมือนกับถุงลมนิรภัยในรถยนต์ที่ใช้การได้ดีตลอดเวลา ยกเว้นเวลาที่คนขับประสบอุบัติเหตุ ซึ่งก็เป็นเวลาเดียวที่เราจำเป็นจะต้องใช้มันที่สุด
ในบทความชื่อ “President Obama, Please Kill VaR” ตีพิมพ์ในหนังสือพิมพ์ออนไลน์ Huffington Post เมื่อวันที่ 25 มิถุนายน 2552 (http://www.huffingtonpost.com/pablo-triana/president-obama-please-ki_b_220723.html) ตรีอานาอธิบายเหตุผลที่ผู้กำกับดูแลภาครัฐและทุกฝ่ายจะต้องเลิกใช้เครื่องมือตัวนี้ไปอย่างสิ้นเชิง อย่างรวบรัดและเข้าใจง่าย ผู้เขียนจึงจะขอแปลและเรียบเรียงบทความดังกล่าวมาเล่าสู่กันฟังดังต่อไปนี้ –
-------
ถ้าผมบอกคุณว่าตัวการที่แท้จริงที่อยู่เบื้องหลังวิกฤตสินเชื่อคือเครื่องมือทางคณิตศาสตร์ตัวหนึ่งที่ชื่อ Value at Risk ล่ะครับ คุณจะคิดอย่างไร? และถ้าผมบอกว่าเครื่องมือนี้ได้รับการสนับสนุน ยอมรับ และบังคับใช้โดยหน่วยงานกำกับดูแลภาคการเงินมานานกว่าหนึ่งทศวรรษ? ถ้าผมบอกว่าผู้กำหนดนโยบายยังสนับสนุนให้ใช้มันอย่างกระตือรือร้น ไม่ลดความลิงโลดลงเลยแม้เพียงเสี้ยวกระผีก ทั้งๆ ที่ข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างและศักยภาพของ VaR ในการก่อหายนะนั้นเป็นข้อเท็จจริงที่รับรู้กันทั่วไป? คุณจะไม่รู้สึกว่าถูกคนที่มีหน้าที่พิทักษ์ความปลอดภัยของเราโกงหรือ? หน่วยงานกำกับดูแลภาครัฐจะสาปแช่งให้เราตกนรกเศรษฐศาสตร์ด้วยการใช้สิ่งประดิษฐ์ทางทฤษฎีที่ตั้งอยู่บนความเข้าใจผิดและเป็นอันตรายถึงตายหรือ? เราไม่ควรเปลี่ยนแปลงสถานการณ์นี้เลยหรืออย่างไร? นักการเมืองผู้มีอำนาจไม่ควรจับประเด็นนี้เลยอย่างนั้นหรือ?
ขอให้ผมอธิบายว่าเจ้า VaR นี้ก่อให้เกิดวิกฤตอย่างไร – ในฐานะกลไกที่หน่วยงานกำกับดูแลให้การรับรองว่าเป็นวิธีคำนวณทุนที่สถาบันการเงินต้องกันเอาไว้เพื่อการค้าหลักทรัพย์ในตลาด (นั่นคือ ปริมาณทุนที่ต้องวางเป็น ‘เดิมพัน’ ก่อนที่จะเล่นเกมตลาดได้) VaR ทำให้วอลล์สตรีทเขมือบหลักทรัพย์พิษร้ายแรงทั้งหลาย ที่ในที่สุดก็ดิ่งเหวและก่อความวุ่นวาย เนื่องจากตัวเลข VaR มีค่าต่ำมากๆ (อย่างไม่สะท้อนสถานการณ์ที่แท้จริง) ในช่วงเวลาที่สะสมความเสี่ยงจนเกิดปัญหาราวกลางปี 2007 วอลล์สตรีทจึงต้องสำรองทุนน้อยนิดเดียวในการสะสมหลักทรัพย์อ้างอิงสินเชื่อซับไพรม์ที่เรียกว่า CDO จำนวนหลายพันล้านเหรียญสหรัฐ
เจ้า VaR ตัวนี้บอกว่าถ้าคุณอยากจะเขมือบของไร้สภาพคล่อง (ผลตอบแทนสูง) ทั้งหลาย คุณก็ต้องวางหลักประกันแค่นิดเดียว พอบอกอย่างนี้บริษัทวาณิชธนกิจทั้งหลายก็ทำตามอย่างจริงจัง ผู้เชี่ยวชาญบางคนประเมินว่าในกรณีของสถาบันการเงินบางแห่ง (ที่ใช้ VaR) ทุนเกี่ยวกับกิจกรรมในตลาดที่ต้องกันไว้ตามกฏเกณฑ์ของทางการนั้นมีมูลค่าเพียงร้อยละ 1 (หรือน้อยกว่านั้นอีก) ของมูลค่าพอร์ตลงทุนทั้งหมด นั่นหมายถึงหนี้ที่สูงลิบลิ่ว (leverage หมายความว่าใช้เงินกู้มหาศาลในการลงทุน เพราะใช้ทุนหรือเงินของตัวเองแค่นิดเดียว) ถ้ากูรูทั้งหลายบ่นกันหนาหูเกี่ยวกับระดับหนี้ต่อส่วนทุน 30 ต่อ 1 ที่วอลล์สตรีทใช้ในช่วงเวลาไม่กี่ปีที่ผ่านมา พวกเขาจะว่าอย่างไรถ้าเห็นว่ากฎเกณฑ์ทางการยอมให้ใช้หนี้ต่อส่วนทุน 100 ต่อ 1 หรือแม้แต่ 500 ต่อ 1 ในกิจกรรมเก็งกำไรในตลาด?
อย่าลืมว่าสิ่งที่ฆ่าเราจริงๆ คือการสะสมเดิมพันเก็งกำไรที่เป็นพิษอย่างเหลือเชื่อด้วยเงินกู้ในวอลล์สตรีท ส่วนผสมของการใช้หนี้เยอะๆ กับขยะพวกนั้นคือสิ่งที่ทำลาย Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch และสถาบันการเงินอีกมากมาย นำไปสู่หายนะทางการเงินที่รุนแรงที่สุดตั้งแต่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรง (Great Depression ในทศวรรษ 1930) แล้วอะไรกันล่ะที่สร้างความชอบธรรมให้กับส่วนผสมที่ถึงตายอันนี้? คำตอบคือ VaR – ด้วยการพ่นตัวเลขทุนที่ต้องกันสำรองตามกฎทางการต่ำสุดกู่ (ทำให้การเก็งกำไรแบบไม่บันยะบันยังมีต้นทุนต่ำมาก)
แล้วทำไม VaR ถึงได้ผลิตตัวเลขที่ต่ำขนาดนั้น? คำตอบอยู่ในวิธีคำนวณ อันที่จริง จุดประสงค์ของ VaR คือมันควรจะบอกผลลัพธ์ที่แย่ที่สุด (ผลขาดทุน) ที่มีโอกาสเกิดจากพอร์ตลงทุน ภายใต้ระดับความเชื่อมั่นทางสถิติ (statistical confidence) ที่เรากำหนด ปัญหาก็คือตัวเลขผลขาดทุนที่มัน “พยากรณ์” นั้นมาจากการมองกระจกหลังแต่เพียงอย่างเดียว คือตั้งอยู่บนสมมุติฐานที่ว่าอนาคตจะเหมือนกับอดีต แต่ในตลาด แน่นอนว่าอดีตไม่ใช่อารัมภบทของอนาคต และไม่มีอะไรที่จะรับประกันได้ว่าข้อมูลประวัติศาสตร์จะครอบคลุมความบังเอิญอันเลวร้ายที่คอยดักซุ่มอยู่ในตรอกมืดของอาณาจักรการเงิน โดยเฉพาะถ้าคุณเชื่ออย่างที่ VaR เชื่อว่า พฤติกรรมในตลาดกระจายแบบปกติ (normal distribution) ซึ่งไม่ยอมรับว่ามีโอกาสเกิดเหตุการณ์รุนแรงสุดขั้ว ถ้าอดีตที่ผ่านมาไม่นานเป็นภาวะที่สงบราบรื่น ดังที่มันเป็นจริงๆ ในช่วงเวลาก่อนเกิดวิกฤต VaR ก็จะบอกว่าอนาคตจะสงบราบรื่นด้วย ดังนั้นจึงไม่มีความจำเป็นที่จะต้องกันทุนสำรองสูงๆ ตลอดระยะเวลาหลายปีก่อนกลางปี 2007 VaR ประกาศเสียงดังฟังชัดว่า “ไม่มีความเสี่ยง! เชิญเขมือบหลักทรัพย์อิงซับไพรม์พวกนั้นได้ตามสบาย!” อันเป็นที่มาของอัตราส่วนหนี้ต่อทุนถึงฆาตที่ 500 ต่อ 1
กล่าวโดยสรุปคือ ตัวเลข VaR ที่ต่ำมากๆ ทำให้วอลล์สตรีทรับความเสี่ยงมากขึ้นเรื่อยๆ อย่างบ้าบิ่นมากขึ้นเรื่อยๆ ด้วย
ก่อนที่โลกการเงินจะใช้ VaR (ซึ่งผู้กำกับดูแลสถาบันการเงินยกขึ้นหิ้งเป็นกฎหมายราวปี 1996) ทุนสำรองที่ต้องกันสำหรับการซื้อขายหลักทรัพย์ที่เป็นพิษขนาดนี้จะสูงจนทำให้มันไม่คุ้มค่าสำหรับนักค้าที่จะทำ (ทุนที่ต้องกันอาจสูงถึงร้อยละ 100 ของมูลค่าสินทรัพย์เสี่ยง แทนที่จะเป็นร้อยละ 1) ซึ่งก็จะทำให้บริษัทต่างๆ ไม่สามารถเสี่ยงตายกับเดิมพันที่เสี่ยงขนาดนี้ การที่ทางการยอมให้ใช้ VaR เท่ากับออกคำสั่งประหารชีวิตพวกเราทั้งหมด
น่าจะมีใครไปบอกนักการเมืองดังๆ ว่าเราปล่อยให้เรื่องนี้เกิดขึ้นไม่ได้อีกแล้ว คุณจะยอมให้การคำนวณทุนสำรองเกี่ยวกับการซื้อขายในตลาด กิจกรรมที่ส่งผลกระทบมหาศาลต่อระบบเศรษฐกิจ ขึ้นอยู่กับเครื่องมือที่ประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไปตลอดเวลาได้อย่างไร โดยเฉพาะในสถานการณ์ที่มันจำเป็นจะต้องใช้การได้? คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ปล่อยให้โบรกเกอร์ในวอลล์สตรีทใช้ VaR ในการคำนวณต้นทุนของการผจญภัยในห้องค้าของพวกเขาตั้งแต่ปี 2004 ได้อย่างไร? การตัดสินใจครั้งนั้น ซึ่งบางคนเรียกว่า “กฎหมายพิพากษาให้ Bear Stearns ล้มละลายในอนาคต” เป็นสิ่งที่ฆ่าเราพอๆ กับปัจจัยอื่น
ถึงเวลาแล้วที่ผู้มีอำนาจในภาคการเมืองจะชูป้าย “หยุด VaR” และสั่งมือปราบทางการเงินให้ล้มเลิกเครื่องมืออันตรายตัวนี้ไปตลอดกาล เป็นเรื่องดีที่ท่านจะใช้เวลาอนุมัติแผนต่างๆ ที่ช่วยกอบกู้เศรษฐกิจ แต่ท่านไม่อาจปล่อยรากอันเลวร้ายของโรคนี้ให้ดำรงอยู่ต่อไป ประธานาธิบดีโอบามาครับ กรุณายกเลิก VaR เพื่อช่วยให้เราหลีกเลี่ยงการล่มสลายทำนองนี้อีกในอนาคต
-------
ในเมื่อวิกฤตรอบนี้ได้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่า VaR ใช้การไม่ได้ในโลกจริง คำถามต่อไปคือ แล้วเราควรจะใช้อะไรแทน ประเด็นนี้ยังไม่มีข้อสรุปที่ชัดเจน เพราะยังเป็นเรื่อง ‘ใหม่’ มากในวงการ ตรีอานาเองเสนอว่านักการเงินควรฟัง ‘ความรู้สึก’ ของตัวเองให้มากขึ้น เชื่อผลลัพธ์ของแบบจำลองทางคณิตศาสตร์ให้น้อยลง เพราะพฤติกรรมของมนุษย์ในตลาดนั้นไม่มีเหตุมีผลถึงขั้นที่เราจะพึ่งพาวิธีคิดแบบวิทยาศาสตร์ได้ทั้งหมด ในขณะเดียวกัน นักเศรษฐศาสตร์การเงินบางคนก็เชื่อว่าเราสามารถปรับปรุง VaR ให้มีประโยชน์จริงๆ ได้ เช่น ด้วยการปรับปรุงวิธีการคำนวณให้สะท้อนโลกจริงมากขึ้น อนุรักษ์นิยมมากกว่าเดิม หรือแทนที่ VaR ไปเลยด้วยเครื่องมือใหม่ๆ ที่พยายามวัด ‘ความเสี่ยงเชิงระบบ’ ที่เกิดจากพฤติกรรมของผู้เล่นแต่ละราย
ไม่ว่าทางเลือกหรือทางออกจะเป็นเช่นไร ลำพัง ‘สามัญสำนึก’ ก็น่าจะเตือนสถาบันการเงินที่ตั้งหน้าตั้งตา ‘เขมือบ’ หลักทรัพย์อิงซับไพรม์ก่อนเกิดวิกฤตนานแล้วว่า การก่อหนี้สูงลิ่วเพื่อ ‘หากิน’ กับผู้มีรายได้น้อยที่ผ่อนบ้านมูลค่ากว่า $700,000 ทั้งที่มีรายได้เพียงสัปดาห์ละ $250-$300 เพราะเจ้าหนี้บอกว่ากู้ได้ ไม่ต้องวางเงินดาวน์และไม่ต้องเช็คประวัตินั้น เป็นเพียงการสร้าง ‘วิมานในอากาศ’ ที่วันหนึ่งย่อมล้มครืนลงมา ไม่ว่าตัวเลข VaR จะเชื้อเชิญให้อุ่นใจสักเพียงใด
แบบนี้กระมังที่คนโบราณเรียกว่า ‘ฉลาด’ แต่ไม่ ‘เฉลียว’.
ตีพิมพ์ครั้งแรกในหนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 25 กรกฎาคม 2552
