หลังจากที่ผ่านการถกเถียงอย่างถึงพริกถึงขิงและก้นบึ้งของปรัชญาว่าด้วยทุนนิยมต่อเนื่องนานหลายเดือน ในที่สุดกฎหมายปฏิรูปภาคการเงินอเมริกันที่มีชื่อยาวเหยียดว่า Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ย่อว่า “กฎหมายดอดด์-แฟรงค์” ก็ผ่านวุฒิสภาและลงนามบังคับใช้โดยประธานาธิบดีบารัก โอบามา เมื่อวันที่ 21 กรกฏาคม 2010

กฎหมายฉบับนี้จะเป็นที่ถกเถียงไปอีกนานหลายปีว่าจะช่วยแก้ปัญหาที่นำไปสู่วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ได้จริงหรือไม่เพียงใด โดยเฉพาะเมื่อคำนึงว่ารัฐต้องออกกฏระเบียบตามมาอีกหลายร้อยฉบับ ผู้นิยมทุนเสรีสุดขั้วประณามว่ากฎหมายฉบับนี้เข้ามากำกับดูแลภาคการเงินมากเกินควรและบั่นทอนแรงจูงใจที่จะสร้างนวัตกรรมทางการเงิน ผู้ไม่นิยมทุนเถลิงอำนาจมองว่ากฎหมายนี้ไม่จัดการกับปัญหาที่รากสาเหตุ และประนีประนอมกับผู้เล่นรายใหญ่ในภาคการเงินมากเกินไป

ไม่ว่าผลลัพธ์โดยรวมจะออกมาเป็นอย่างไร (และกว่าเราจะมองออกจริงๆ ก็ต้องรอให้บังคับใช้กฎหมายไปหลายปีก่อน) ประเด็นหนึ่งที่ไม่มีใครปฏิเสธคือ กฎหมายดอดด์-แฟรงค์เป็นกฎหมายเกี่ยวกับภาคการเงินที่สำคัญที่สุดในอเมริกานับตั้งแต่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงในทศวรรษ 1930 เป็นต้นมา

ถึงแม้ว่าจะยังไม่มีใครตอบได้ว่ากฎหมายฉบับนี้ดีหรือไม่ดี การวิเคราะห์และตั้งข้อสังเกต รวมทั้งสรุปข้อถกเถียงเกี่ยวกับสาระสำคัญของมันก็เป็นประโยชน์ เพราะให้บทเรียนเรามากมายเกี่ยวกับความซับซ้อนของภาคการเงินยุคโลกาภิวัตน์ ชี้ให้เห็นความจำเป็นที่ภาครัฐจะต้องมีบทบาทในตลาด และสะท้อนวิธีต่างๆ ที่รัฐมีบทบาท โดยที่แต่ละวิธีก็มีข้อดีและข้อด้อยแตกต่างกัน

เนื้อหาของกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ แบ่งได้เป็นสี่ส่วนใหญ่คือ อำนาจการกำกับดูแลและความเสี่ยงเชิงระบบ กฏเกณฑ์กำกับสถาบันการเงิน กฏเกณฑ์เกี่ยวกับตลาดทุน และกลไกคุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงิน แต่ละส่วนมีสาระสำคัญและข้อถกเถียงที่น่าสนใจดังต่อไปนี้ –

1. อำนาจการกำกับดูแลและความเสี่ยงเชิงระบบ

กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ มอบอำนาจใหม่หลายชนิดให้กับหน่วยงานรัฐ เช่น อำนาจในการเข้าควบคุมกิจการและชำระบัญชีของสถาบันการเงินที่ประสบปัญหาอย่างรุนแรงจนคุกคามเสถียรภาพของเศรษฐกิจอเมริกันทั้งระบบ โดยให้บรรษัทประกันเงินฝากของรัฐบาลกลาง (Federal Deposit Insurance Corporation: FDIC) มีอำนาจเป็นผู้พิทักษ์ทรัพย์เด็ดขาดสำหรับสถาบันการเงินที่เข้าข่ายนี้ โดยไม่ต้องผ่านขั้นตอนตามกฎหมายล้มละลายปกติ

กฎหมายฉบับนี้กำหนด “การบรรเทาความเสี่ยงเชิงระบบ” และ “การรักษาเสถียรภาพทางการเงิน” ของประเทศ ให้เป็นหนึ่งในเป้าหมายเชิงนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ สถาปนาองค์กรใหม่ชื่อ “สภาดูแลเสถียรภาพทางการเงิน” (Financial Stability Oversight Council) ขึ้นมาเพื่อติดตามดูแลความเสี่ยงเชิงระบบ (systemic risk) ของภาคการเงินและคอยนำเสนอนโยบายต่อธนาคารกลาง ประเด็นที่สำคัญคือ อำนาจของสภานี้จะครอบคลุมสถาบันการเงินขนาดใหญ่ที่ไม่ใช่ธนาคารพาณิชย์ (non-bank financial institution) ด้วย เช่น บริษัทประกัน และบริษัทวาณิชธนกิจ

คำถามข้อสำคัญคือ บทบัญญัติที่ว่านี้ช่วยแก้ปัญหาการมีสถาบันการเงินที่ “ใหญ่เกินกว่าจะปล่อยให้ล้ม” (too big to fail) ได้หรือไม่ ประเด็นนี้เป็นปัญหาเพราะตราบใดที่มีสถาบันการเงินที่ทุกคนเชื่อว่ารัฐจะไม่ยอมปล่อยให้ล้ม ตลาดทุนโดยรวมก็จะมองว่าสถาบันการเงินเหล่านี้มีความเสี่ยงต่ำ (เพราะรัฐจะอุ้มทันทีที่มีปัญหา) และดังนั้นสถาบันการเงินเหล่านี้ก็จะสามารถกู้เงินได้ด้วยต้นทุนต่ำกว่ารายอื่น ทำให้มีแนวโน้มที่ธนาคารยักษ์ใหญ่จะยิ่งขยายขนาดมากกว่าเดิม กู้เงิน(ต้นทุนต่ำ)ไปทำธุรกรรมที่เสี่ยงกว่าเดิม เพิ่มความเสี่ยงเชิงระบบและตอกย้ำเหตุผลที่รัฐต้องอุ้ม กลายเป็นวงจร “จริยวิบัติ” (moral hazard) ที่ยากแก่การคลี่คลาย

ผู้เขียนเห็นด้วยกับนักวิเคราะห์ที่มองว่ากฎหมายดอดด์-แฟรงค์ไม่ได้แก้ปัญหานี้อย่างตรงจุด วิธีแก้ปัญหาที่ตรงจุดคือบังคับให้สถาบันการเงินมีขนาดเล็กลง ดังเช่นข้อเสนอของวุฒิสมาชิกจากพรรคเดโมแครตสองคน คือ เชอร์ร็อด บราวน์ (Sherrod Brown) กับ เท็ด คอฟแมน (Ted Kaufman) ให้รัฐกำหนดไม่ให้ธนาคารใดธนาคารหนึ่งมีส่วนแบ่งเงินฝากเกินร้อยละ 10 ของเงินฝากทั้งระบบที่รัฐค้ำประกัน จำกัดขนาดของหนี้สินที่ไม่ใช่เงินฝากของสถาบันการเงิน นอกจากนี้ ร่างแรกของกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ที่ผ่านสภาล่างก็กำหนดเพดานอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของสถาบันการเงินไว้อย่างชัดเจนที่ 15 ต่อ 1 ก่อนที่จะถูกตีตกไปในสภาสูง

การระบุเพดานอย่างชัดเจนนั้นเป็นการมองแบบ “กันไว้ดีกว่าแก้” และในทางปฏิบัติก็เท่ากับบังคับให้ธนาคารยักษ์ใหญ่ลดขนาดลงโดยปริยาย เพื่อป้องกันไม่ให้ความล้มเหลวของสถาบันใดสถาบันหนึ่งสุ่มเสี่ยงที่จะลากระบบทั้งระบบลงเหวดังที่เกิดในปี 2008-2009 ไม่น่าแปลกใจที่ข้อเสนอทำนองนี้ถูกต่อต้านชนิดหัวชนฝาจากธนาคารยักษ์ใหญ่จนตกไป อย่างไรก็ตาม ถึงแม้ว่ากฎหมายดอดด์-แฟรงค์ จะไม่ยึดหลัก “กันไว้ดีกว่าแก้” ตรงๆ อำนาจที่เพิ่มให้กับธนาคารกลางและบรรษัทประกันเงินฝากก็น่าจะช่วย “ตัดไฟแต่ต้นลม” ไม่ให้ความเสียหายจากสถาบันหนึ่งลุกลามเป็นไฟลามทุ่งแบบที่เคยเกิดตอนที่ เลห์แมน บราเธอร์ส ล้มละลายในปี 2008

กฎหมายดอดด์-แฟรงค์สะท้อนความโกรธแค้นของชาวอเมริกันที่เห็นรัฐนำเงินภาษีไปอุ้มสถาบันการเงินหลายแห่งอย่างชัดเจน มาตรา 212(a) ระบุว่า “รัฐจะต้องไม่ใช้เงินของผู้เสียภาษีในการป้องกันการชำระบัญชีของสถาบันการเงินใดก็ตาม” และย้ำอีกครั้งใน 212(c) ว่า “ผู้เสียภาษีจะต้องไม่ได้รับผลขาดทุนจากการใช้อำนาจใดก็ตามภายใต้กฏหมายฉบับนี้” นอกจากนี้ กฎหมายก็ระบุอย่างชัดเจนว่าผลขาดทุนจากการชำระบัญชีสถาบันการเงินที่ล้มเหลวจะต้องตกเป็นของเจ้าหนี้และผู้ถือหุ้นของสถาบันการเงินดังกล่าว (ในปี 2008-2009 รัฐบาลสหรัฐถูกประณามอย่างหนักเพราะไปอุ้มด้วยการซื้อหุ้นของสถาบันการเงินที่ประสบปัญหา) แต่ก็ทำให้หลายคนวิตกอยู่ดีเพราะไม่ได้ระบุชัดเจนให้ใคร “กันเงิน” ที่อาจจำเป็นต้องใช้ในการชำระบัญชีไว้ล่วงหน้า

กล่าวโดยสรุป กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ไม่ได้แก้ปัญหา “ใหญ่เกินกว่าจะปล่อยให้ล้ม” ที่รากสาเหตุก็จริง แต่อย่างน้อยก็มอบอำนาจให้หน่วยงานรัฐสามารถตัดไฟแต่ต้นลมเมื่อเกิดปัญหา เพื่อตีกรอบป้องกันไม่ให้ปัญหาลุกลามและสังคมต้องแบกภาระต้นทุนอย่างที่แล้วมา อีกทั้งการระบุเป้าหมายเชิงนโยบายเกี่ยวกับ “ความเสี่ยงเชิงระบบ” ก็น่าจะจุดประกายให้มีการออกแบบระบบสัญญาณเตือนภัยที่เหมาะสม จากที่ก่อนหน้านี้แทบไม่มีใครมองเห็นเค้าลางของวิกฤตเพราะไม่มีใครมีหน้าที่วัดหรือติดตามความเสี่ยงเชิงระบบ

2. กฏเกณฑ์กำกับสถาบันการเงิน

กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ขยับขยายอำนาจของธนาคารกลางให้สามารถกำกับสถาบันที่ไม่ใช่ธนาคารพาณิชย์แต่ “ทำกิจกรรมด้านการเงิน” มากพอ อาทิ บริษัทประกัน และบริษัทวาณิชธนกิจ หัวใจของกฎหมายส่วนนี้คือ “กฎโวลเกอร์” (Volcker Rule) – ตั้งตามชื่อของ พอล โวลเกอร์ (Paul Volcker) อดีตประธานธนาคารกลางที่เสนอเป็นคนแรก กฎโวลเกอร์ที่อยู่ในกฎหมายดอดด์-แฟรงค์กำหนดเพดานของเงินที่ธนาคารลงทุนในกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น (เฮดจ์ฟันด์) และกองทุนร่วมลงทุน (private equity) ไว้ที่ร้อยละ 3 ของทุน นับว่าอ่อนลงจากข้อเสนอดั้งเดิมของโวลเกอร์ว่า กฎหมายไม่ควรอนุญาตให้ธนาคารลงทุนทุกชนิดที่มีความเสี่ยงสูงตั้งแต่แรก

ที่จริงกฎหมายดอดด์-แฟรงค์เปิดช่องให้รัฐมีอำนาจสั่งห้ามไม่ให้ธนาคารลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงด้วยเงินของตัวเอง (proprietary trading) เหมือนกัน แต่ปล่อยให้เป็นดุลยพินิจของหน่วยงานกำกับดูแล และให้ “สำนักงานความรับผิดภาครัฐ” (Government Accountability Office) ทำการศึกษาเรื่องนี้และส่งรายงานก่อน นับเป็นการประนีประนอมจากข้อเสนอของโวลเกอร์ที่นักวิเคราะห์บางคนเห็นด้วย เพราะการลงทุนเสี่ยงโดยเฉพาะในหลักทรัพย์ที่แปลงมาจากสินทรัพย์ (securitized) นั้นมีมากมายหลายรูปแบบ และหลายแบบก็เป็นประโยชน์ต่อลูกค้าธนาคาร ไม่ได้เป็นแค่ช่องให้ธนาคารเก็งกำไรฝ่ายเดียว

แน่นอนว่าภาพในอุดมคติที่ทุกคนอยากเห็นคือ หลักทรัพย์ความเสี่ยงสูงต่างๆ จะอยู่ในมือของนักลงทุนอย่างเช่นเฮดจ์ฟันด์ที่รับความเสี่ยงได้ หรือถ้าไม่ได้อย่างน้อยเวลาเจ๊งก็เจ๊งคนเดียว คนอื่นไม่เกี่ยว ไม่ใช่ไปอยู่ในงบดุลของธนาคารขนาดใหญ่ที่ต้อง “รับผิดชอบต่อสังคม” ในฐานะสถาบันที่ดูแลเงินออมของประชาชนและจัดสรรทุนในระบบเศรษฐกิจ นักวิเคราะห์หลายคนมองว่าเพดานที่กฎหมายดอดด์-แฟรงค์กำหนดคือร้อยละ 3 ของทุนนั้นเป็นระดับที่ทำให้ธนาคารขนาดใหญ่ “ขนหน้าแข้งไม่ร่วง” เพราะมีทุนมหาศาล แต่อย่างน้อยก็ต้องนับว่าการมีกฎข้อนี้ก็ดีกว่าไม่มี เราคงต้องรอดูว่ากฎหมายนี้จะส่งผลให้พฤติกรรมของธนาคารเปลี่ยนไปมากน้อยแค่ไหน เพราะต้องใช้เวลาอีก 2-3 ปีกว่าที่ผลการศึกษาและกฏระเบียบต่างๆ จะแล้วเสร็จ

ประเด็นหนึ่งที่นักวิเคราะห์เห็นพ้องต้องกันมากกว่ากฏโวลเกอร์ว่ากฎหมายดอดด์-แฟรงค์ ปฏิรูปในทางที่ถูกต้องคือเรื่องของตราสารอนุพันธ์ ปัญหาใหญ่ที่เกิดในกรณีของเอไอจีคือ เอไอจีขายประกันตราสารอนุพันธ์จำนวนมากกับสถาบันการเงินอื่นแบบเจรจากันตัวต่อตัว (แบบ over-the-counter ย่อว่า OTC) ไม่ผ่านตลาดหลักทรัพย์ (exchange) ที่มีสภาพคล่องและราคาอ้างอิง พอเอไอจีถูกสถาบันจัดอันดับลดอันดับระหว่างวิกฤต เอไอจีก็ต้องเพิ่มหลักประกันแต่ไม่สามารถรู้ได้อย่างแน่ชัดว่าตราสารเหล่านี้มี “มูลค่าที่แท้จริง” เท่าไร (และคู่ค้าพอถึงตอนนั้นก็ไม่มั่นใจแล้ว) ทำให้สถานการณ์แย่ลงถึงจุดล้มละลายอย่างรวดเร็ว กฎหมายดอดด์-แฟรงค์กำหนดว่าตราสารอนุพันธ์ที่มีมาตรฐานทุกชนิดต้องซื้อขายผ่ายสถาบันหักบัญชี (clearinghouse) และตลาดหลักทรัพย์ สั่งให้ธนาคารเลิกทำกิจการซื้อขายอนุพันธ์สว็อปที่ไม่ใช่ “ธุรกรรมบริหารความเสี่ยงหรือกิจกรรมของธนาคารพาณิชย์ดั้งเดิม” (แปลว่าห้ามเก็งกำไรสว็อปที่มีความเสี่ยงสูง) ทั้งหมด และให้หน่วยงานรัฐมีอำนาจกำหนดเพดานมาร์จิน (margin requirement) ทั้งหมดนี้หมายความว่าการซื้อขายตราสารอนุพันธ์นับจากนี้น่าจะมีความโปร่งใส ปลอดภัย และมีประสิทธิภาพกว่าเดิม

พูดถึงสาระสำคัญในส่วนที่ 1 และ 2 ไปแล้ว ตอนหน้าจะมาว่ากันต่อด้วยสาระสำคัญของสองส่วนหลัง – กฏเกณฑ์เกี่ยวกับตลาดทุน และกลไกคุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงิน

ตีพิมพ์ครั้งแรก : หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 8 สิงหาคม 2553