หนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ทำให้วิกฤตการเงินปี 2008 รุนแรงเป็นพิเศษ เป็นปัจจัยซ่อนเร้นที่เรามองไม่เห็นในทันทีที่เกิดวิกฤต หากแต่ค่อยๆ ปรากฏให้เห็นนานนับปีหลังจากนั้น นั่นคือ ความบกพร่องรุนแรงของระบบค่าตอบแทนในภาคการเงิน ซึ่งบิดเบือนแรงจูงใจของนักการเงินหัวกะทิจำนวนมาก ส่งผลให้พวกเขาประพฤติตนในทางที่หลอกลวงนักลงทุน และเข้าข่าย “การฉ้อโกง” (fraud) ไม่ใช่ “การทำพลาด” (mistake) หรือ “ความประมาทเลินเล่อ” (negligence) ที่ผู้บริหารบริษัทวาณิชธนกิจและธนาคารชอบกล่าวอ้าง

ทีมนักข่าวของโพรพับลิกา (propublica.org) เว็บไซต์ข่าวเจาะออนไลน์ที่ดีที่สุดในโลกในแง่ของการเจาะลึกเบื้องหลังและเบื้องลึกของวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ทยอยเรียบเรียงข้อค้นพบมาเปิดโปงในซีรีส์บทความขนาดยาวชื่อ “The Wall Street Money Machine” (เครื่องทำเงินของภาคการเงินอเมริกัน – http://www.propublica.org/series/the-wall-street-money-machine) ซึ่งผู้เขียนคิดว่า “ต้องอ่าน” สำหรับทุกคนที่อยากเข้าใจว่า บรรดามืออาชีพในภาคการเงินที่พัฒนาที่สุดในโลกจะลากเศรษฐกิจโลกลงเหวได้อย่างไร

โพรพับลิกาพบว่า ในปี 2006 สองปีก่อนเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ความต้องการซีดีโอ (CDO คือหลักทรัพย์อิงสินเชื่อที่อยู่อาศัยของผู้มีรายได้น้อย ที่เรียกว่าซับไพรม์) ลดต่ำลงมากหลังจากที่นักลงทุนเริ่มวิตกว่าฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ของอเมริกาจะแตก ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อความมั่นคงและมูลค่าของหลักทรัพย์ซีดีโอที่ตนถือ ในกรณีของ เมอร์ริล ลินช์ วาณิชธนกิจยักษ์ใหญ่ของอเมริกา แม้แต่นักค้าหลักทรัพย์ (เทรดเดอร์) ที่เป็นพนักงานของบริษัทเองก็ไม่อยากซื้อซีดีโอที่เมอร์ริลสร้างและพยายามขายให้กับนักลงทุนนอกบริษัท

แต่แทนที่เมอร์ริลจะตอบสนองต่อสัญญาณที่ชัดเจนจากนักลงทุนด้วยการเลิกสร้างซีดีโอใหม่ๆ บริษัทกลับก่อตั้งฝ่ายใหม่ขึ้นภายในบริษัท และ “จ้าง” เทรดเดอร์ในฝ่ายใหม่ให้รับซื้อซีดีโอ ด้วยการให้ฝ่ายที่ทำหน้าที่สร้างซีดีโอเจียดเงินโบนัสส่วนหนึ่งที่พวกเขาได้รับไปให้กับเทรดเดอร์ในฝ่ายใหม่ เทรดเดอร์หลายคนเรียกการจ่ายโบนัสแบบนี้ว่า “หนึ่งล้านเพื่อพันล้าน” – เขาจะได้เงินโบนัสจำนวนหนึ่งล้านเหรียญ ต่อซีดีโอทุกหนึ่งพันล้านเหรียญที่รับซื้อเข้าพอร์ต ช่วยให้ฝ่ายที่สร้างซีดีโอเอาส่วนที่เหลือไป(หลอก)ขายนักลงทุนได้ง่ายกว่าเดิม พอขายเสร็จก็เอาค่าธรรมเนียมที่ได้รับจากนักลงทุนมาชดเชยเงินที่จ่ายไปให้กับฝ่ายใหม่

เทรดเดอร์ของเมอร์ริลที่พอจะมียางอายอยู่บ้างเรียกค่าตอบแทนนี้ว่า “เงินอุดหนุน” ส่วนอดีตผู้บริหารเมอร์ริลที่รู้ผิดชอบชั่วดียอมรับว่า มันคือ “เงินสินบน” ดีๆ นี่เอง เนื่องจากฝ่ายใหม่ได้รับค่าตอบแทนแลกกับปริมาณซีดีโอที่ตัวเองรับซื้อเข้าพอร์ต โดยไม่ต้องสนใจดูว่าซีดีโอนั้นเสี่ยงเพียงใด หรือแม้แต่จะทำกำไรให้เมอร์ริลในระยะยาวได้หรือไม่

ตลอดปี 2006 ล่วงไปถึงปี 2007 ฝ่ายใหม่ในเมอร์ริลที่น้อยคนรู้จักรับซีดีโอที่บริษัทสร้างเข้าพอร์ตตัวเองเป็นมูลค่าหลายหมื่นล้านเหรียญสหรัฐ ก่อนที่ซีดีโอทั้งตลาดจะดิ่งลงเหว มูลค่าเหลือไม่กี่เซ็นต์หรือไม่ถึงเซ็นต์ เมอร์ริล ลินช์ ประสบปัญหาทางการเงินอย่างรุนแรงจนถูกขายให้กับธนาคารแห่งอเมริกา (Bank of America) ซึ่งต่อมารัฐบาลต้องเข้ามาอุ้มด้วยเงินภาษีประชาชน แต่นักการเงินของเมอร์ริลที่สร้างหรือได้รับ “เงินสินบน” ล้วนออกจากบริษัทด้วยเงินโบนัสหลายล้านเหรียญ ปัจจุบันหลายคนยังเป็นผู้บริหารระดับสูงของบริษัทการเงินชั้นนำอยู่

ส่วนการสอบสวนของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ของอเมริกา ที่เริ่มทำตั้งแต่เมอร์ริลเปิดเผยผลขาดทุนจากซีดีโอในเดือนตุลาคม 2007 สุดท้ายก็ไม่เกิดผล ทั้งที่ ก.ล.ต. น่าจะพบว่าระบบค่าตอบแทนนี้หลอกลวงนักลงทุนอย่างชัดเจน เพราะช่วยสร้าง “ความต้องการเทียม” สำหรับซีดีโอ ไม่นับว่าทลายกฎ “กำแพงเมืองจีน” (Chinese wall) ลงอย่างสิ้นเชิง (Chinese wall คือกฎที่กั้นกลางระหว่างฝ่ายต่างๆ เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดผลประโยชน์ทับซ้อนในทางที่ไม่เป็นธรรมหรือให้โทษแก่ลูกค้า เช่น พนักงานในฝ่ายวาณิชธนกิจจะเอาข้อมูลดีลลับที่ตัวเองทำอยู่ไปให้กับฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ไม่ได้)

โพรพับลิกาเปิดโปงว่าเมอร์ริลไม่ได้เป็นบริษัทการเงินแห่งเดียวที่สร้างความต้องการเทียมสำหรับซีดีโอ บริษัทชั้นนำหลายแห่ง ไม่ว่าจะเป็น โกลด์แมน แซคส์, ซิตี้แบงก์ หรือยูบีเอส ล้วนทำแบบนี้อย่างแพร่หลายจนกลายเป็น “เรื่องธรรมดา” ในวงการ วิธีที่ใช้คือ สร้างซีดีโอตัวใหม่มาซื้อส่วนเสี้ยวที่ขายยากที่สุด (คือเสี่ยงที่สุด) ของซีดีโอตัวเก่า โดยจ่ายเงินโบนัส (สินบน) ให้กับผู้ซื้อ ไม่ว่าจะเป็นเทรดเดอร์ของตัวเองหรือของบริษัทอื่น ให้ยอมรับซื้อส่วนเสี่ยงเหล่านี้ไป ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นคือ “ห่วงโซ่ซีดีโอ” ที่ไม่ได้เกิดจากความต้องการที่แท้จริงของนักลงทุน เท่ากับความต้องการของวาณิชธนกิจที่จะปั่นกระแสซีดีโอต่อไป

ผลการวิเคราะห์ของ Thetica Systems บริษัทวิจัยที่โพรพับลิกาจ้างให้ขุดเรื่องนี้ พบว่าในช่วงท้ายๆ ของฟองสบู่ ซีดีโอใหม่ได้กลายเป็น “ผู้ซื้อ” ส่วนเสี้ยวของซีดีโอเก่า แทนที่นักลงทุนตัวจริงอย่างเช่นกองทุนบำนาญ พอถึงปี 2007 ซีดีโอใหม่ที่ทำแบบนี้ก็มีจำนวนมากถึงร้อยละ 67 ของซีดีโอเก่า และซีดีโอใหม่ที่ออกโดยเมอร์ริล ลินช์ ซึ่งมีส่วนแบ่งตลาดสูงที่สุด เกือบครึ่งก็ไปซื้อส่วนเสี้ยวต่างๆ ของซีดีโอเก่าที่เมอร์ริลสร้าง

นอกจากนี้ โพรพับลิกายังพบว่า ระหว่างปี 2006-2007 มีมากถึง 85 กรณีที่ซีดีโอสองตัวซื้อส่วนเสี้ยวของกันและกัน (เข้าทำนอง “ดีลต่างตอบแทน”) และซีดีโอที่ทำแบบนี้ก็มีมูลค่าสูงถึง 107,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ความต้องการเทียมเหล่านี้ปกปิดสภาวะที่แท้จริงของตลาด ทำให้ฟองสบู่ซีดีโอซึ่งควรจะระเบิดตั้งแต่ปี 2006 พองตัวต่อไปได้ จนในที่สุดเมื่อระเบิดในปี 2008 ก็เป็นระเบิดลูกใหญ่ที่ทำให้คนตกงานหลายล้านคน และฉุดเศรษฐกิจโลกลงเหวที่ลึกกว่าที่จะลึกหลายเท่าถ้าหากปราศจากความต้องการเทียมที่บริษัทเหล่านี้สร้าง

กรณีระบบค่าตอบแทนบิดเบือนในตลาดซีดีโอ ตอกย้ำสิ่งที่ รากุราม ราจัน นักเศรษฐศาสตร์การเงินในดวงใจของผู้เขียน ออกมาเตือนตั้งแต่ปี 2005 แล้วว่า ระบบค่าตอบแทนในภาคการเงินโดยรวมนั้นบกพร่อง ไม่เชื่อมโยงกับโลกจริง และกระพือพฤติกรรมเสี่ยงที่จะสะสมจนแตกตัวเป็นวิกฤตการเงินขนาดใหญ่ในที่สุด

ในหนังสือดีเรื่อง Fault Lines (เส้นเสี่ยง) ตีพิมพ์ปี 2010 ราจันบอกว่า วิกฤตการเงินปี 2008 ให้บทเรียนกับเรา 4 เรื่องใหญ่ที่เกี่ยวกับผลตอบแทนของนักการเงิน บทเรียนแรกคือ นักการเงินเป็นคนพันธุ์ที่ฉวยโอกาสทำกำไรจากช่องโหว่และช่องว่างต่างๆ ได้เก่งที่สุด ไม่ใช่เพราะนักการเงินโลภมากและคิดถึงแต่ตัวเอง เพราะมีนักการเงินน้อยคนที่จะไม่สนใจสังคมเลย แต่เป็นเพราะข้อเท็จจริงที่ว่า ภาคการเงินนั้นแข่งขันกันอย่างรุนแรงจนมีโอกาสน้อยมากที่ใครจะได้กำไรเหนือคู่แข่ง และวิธีวัด “ผลงาน” ในภาคการเงินก็ยังวัดจากรายได้ที่นักการเงินสร้างให้กับบริษัทเป็นหลัก ไม่ได้วัดจากคำถามอื่น เช่น รายได้ที่สร้างนั้นมีส่วนทำให้ “เศรษฐกิจจริง” แข็งแกร่งกว่าเดิมหรือไม่ หรือเพียงแต่กระพือฟองสบู่เท่านั้น ราจันมองว่า การแข่งขันที่รุนแรงประกอบกับระบบค่าตอบแทนที่ไม่ถูกต้อง ส่งผลให้เกิดความลักลั่นอย่างมากระหว่างพฤติกรรมของนักการเงิน กับชีวิตจริงของคนทั่วไป

บทเรียนที่สองในมุมมองของราจันคือ นักการเงินย่อมฉวยโอกาสทำกำไรจากคนที่รู้น้อยกว่าพวกเขาที่สุด หรือไม่มีแรงจูงใจมากเท่าที่จะกอบโกยกำไร เราอาจคิดว่าคนกลุ่มนี้คือประชาชนคนเดินดิน แต่ราจันย้ำว่าไม่ใช่ เพราะประชาชนมักจะตระหนักดีว่าพวกเขาไม่รู้เรื่องการเงินเท่าไร และดังนั้นจึงมอบเงินให้กับตัวกลางที่ไว้ใจได้เป็นผู้ดูแล เช่น ผู้จัดการกองทุนรวม (เหตุผลนี้ยังใช้ไม่ได้ในเมืองไทย ซึ่งกองทุนรวมยังบริหารเงินคิดเป็นมูลค่าไม่ถึงร้อยละ 15 ของมูลค่าตลาดหุ้น) ยังไม่นับว่าคนธรรมดามีเงินน้อยเกินกว่าที่นักการเงินจะสนใจ – “เหยื่อ” ที่น่าสนใจกว่าสำหรับพวกเขาคือ เจ้าหน้าที่รัฐและผู้จัดการกองทุนขนาดใหญ่ที่พอจะมีความรู้ อย่างเช่นกองทุนบำนาญ และกองทุนของรัฐบาลต่างประเทศ ผู้จัดการกองทุนเหล่านี้มักจะ “ไม่รู้ว่าพวกเขาไม่รู้อะไรบ้าง” และดังนั้นจึงตกเป็นเหยื่อของนักการเงินอย่างง่ายดาย

บทเรียนที่สามคือ พฤติกรรมของนักการเงินมักจะ “ตอกย้ำพฤติกรรมเดิม” (self-reinforcing) ทำให้เข้าใจผิดว่าตัวเองเก่ง ยกตัวอย่างเช่น เมื่อนักการเงินขายซีดีโอล็อตแรก กำไรที่สูงมากของดีลนี้ย่อมดึงดูดให้นักการเงินอื่นทำตาม ซึ่งก็จะผลักให้ราคาของซีดีโอล็อตแรกสูงขึ้น ส่งสัญญาณให้นักการเงินยิ่งแห่กันมาทำมากกว่าเดิม เช่นเดียวกัน ยิ่งสินเชื่อซับไพรม์ล็อตแรกๆ ดูเหมือนจะทำกำไรได้ดี ธนาคารก็ยิ่งแห่กันปล่อยกู้ ผลักให้ราคาบ้านสูงกว่าเดิม ทำให้สินเชื่อที่ปล่อยไปแล้วดูปลอดภัย (สำหรับธนาคาร) ยิ่งกว่าเดิม อุปมาเหมือนกับนายหน้าค้าประกันแผ่นดินไหวที่ทำกำไรจากเบี้ยประกันได้เรื่อยๆ ทำให้เขาคิดว่าตัวเองเก่ง ทั้งที่อาจประเมินความเสี่ยงผิดไปมาก แต่ไม่มีใครรู้ว่าเขาเก่งจริงหรือไม่จริงจนกว่าจะเกิดแผ่นดินไหว

บทเรียนที่สี่และสุดท้ายคือสิ่งที่ราจันเรียกว่า “ความปลอดภัยในฝูง” นั่นคือ นักการเงินการธนาคารรู้ดีว่ารัฐบาลจะปล่อยให้ภาคการเงินล่มสลายไปทั้งหมดไม่ได้ ไม่อย่างนั้นประชาชนจะเดือดร้อนมาก ราจันย้ำว่า การที่นักการเงินตระหนักเรื่องนี้ไม่ได้แปลว่าพวกเขาจะทำอะไรๆ ตามอำเภอใจ เพราะความล้มเหลวไม่ใช่เรื่องที่ใครอยากเห็น ไม่ว่ารัฐจะอุ้มหรือไม่อุ้ม แต่ความคาดหวังว่ารัฐจะอุ้มแปลว่านักการเงินไม่ถูกใคร “ชะลอโอกาสในการทำกำไร” ในกรณีที่ควรถูกชะลอ เช่น เจ้าหนี้ที่ปล่อยกู้ให้กับธนาคารไม่เรียกร้องผลตอบแทนที่คุ้มค่ากับความเสี่ยง(สูง)ที่ธนาคารรับ เพราะพวกเขารู้ว่าถ้ามีปัญหาเดี๋ยวรัฐบาลก็ต้องมาช่วย

ราจันบอกว่าทัศนคติแบบนี้ยิ่งหนุนเสริมพฤติกรรม “เสี่ยงเกินตัว” และ “แห่ตามกัน” ในภาคการเงิน และดังนั้น ยิ่งรัฐบาลแทรกแซง (อุ้ม) ถี่เพียงใด บทบาทของตลาดในการกำกับให้ผู้เล่นมี “วินัย” ก็ยิ่งเสื่อมลงเพียงนั้น. 

ตีพิมพ์ครั้งแรก : หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 20 มกราคม 2554